1. A jegybank születése

A jegybank nem a gazdaság organikus fejlődésének intézményeként jött létre, hanem az állam éves bevételét meghaladó kiadásainak a finanszírozására teremtette. Az új pénzügyi intézmény kényszerű létrehozása háború, válság idején történt. Az állam állampapírokat bocsátott ki (államadóssági kötvényt, kincstárjegyet), kiválasztotta az egyik kereskedelmi jellegű bankot (elsőként Angliában az Angol Bankot), és a bank azokat felvásárolta. Ha volt irántuk kereslet, a piaci szereplőknek továbbadta, ha nem, megtartotta. A bank ellentételezésként megkapta a bankjegykibocsátás privilégiumát. Az állam az államadósságot megtestesítő papírokat lejártukkor jellemzően nem volt képes visszavásárolni, hanem újabb kibocsátás kihelyezésével a befolyt összegből az előző adósságát kamattal együtt visszafizette. A Bank kötelezettségét és érdekeltségét a privilégium lejárata és annak ismétlődő meghosszabbítása garantálta. Az államnak nyújtott hitel lejárata formálissá vált, az államadósság jellemzően nem csökkent, hanem emelkedett. Néhány kivételtől eltekintve (az Egyesült Államokban az Észak-Dél háború, Nagy-Brittaniában az 1. világháború) az államok a jegybank privilégiumából eredő kötelezettségükkel visszaéltek, a politikailag kellemetlen megszorító intézkedések helyett a korlátlan hitelfelvételt választották. A rövid távú pillanatnyi érdekekért feláldozott hosszabb távú, nagyobb méretű és súlyosabb károkat – ha külső kényszer nem volt – csak irracionális módon választhatták.

A kiválasztott kereskedelmi bank a bankjegykibocsátás alapján jegybank lett. Az állam és a jegybank szimbiózisában az állam volt a domináns és a jegybank a függő intézmény. A kapcsolatuk hosszú ideig változatlan, majd az 1. világháború befejezését követően változtatás történt. A független jegybank a béketárgyalásokon elfogadott jóvátételi kötelezettségek teljesítése érdekében született. A vesztes országokban, elsősorban Németországban a háború lezárása után hiperinfláció tombolt, amit a háború még csak elindított, drasztikus méretét a teljesíthetetlen jóvátételi kötelezettség (beleértve a Ruhr-vidék francia elfoglalását) váltotta ki (Sargent, 2005., 95-108. o.). A Jóvátételi Bizottság – félve a jóvátételi kötelezettség nem teljesítésétől és kihasználva, hogy a német kormány 1922-ben a jóvátétel fizetésére moratóriumot kért – a német , a német kormányt új banktörvény elfogadására kötelezte, ami 1924. augusztus 30-i dátummal megtörtént. A Birodalmi Bank az államnak csak ún. üzemi (a bevételek és kiadások ütemezésének az eltéréséből adódó likviditási igény kielégítésére) hitelt nyújthat, aminek maximumát és lejáratát is meghatározták.

A hiperinflációt a jóvátételi kötelezettség kiváltotta (áruelvonás), de az államnak nyújtott korlátlan jegybanki hitel tette lehetővé. Elfogadva, hogy a hiperinflációs folyamatot a legegyszerűbben megfogalmazott mennyiségi pénzelmélet is jól magyarázza, a hiperinfláció megszüntetése igényli, hogy a jegybank az államot korlátlan mennyiségű és lejáratú hitellel ne finanszírozhassa. A tilalom indokolt és jogos volt. A jegybank független lett az államtól, amit a Jóvátételi Bizottsággal megkötött egyezmény garantált. Hasonló folyamat lezajlott a vesztes országokban (Ausztria, Magyarország, Lengyelország), a nyertes Franciaországban, és nem meglepőek a kivételek: Nagy-Britannia és az USA (Óvári Papp, 1926).

Három kérdést lehet és kell feltennünk. 1. A jegybankot az állam hitelezéséből „örökre” ki kell-e zárni, vagy csak a hiperinfláció felszámolásáig, az attól már nem veszélyeztetett stabil pénzügyi rendszer működéséig? 2. Lehet-e a jegybank jogi értelemben független? 3. Az államnak nyújtott hitel kizárásán túl, mely okból milyen érdek indokolja, hogy a jegybank a magángazdaságot finanszírozó kereskedelmi bankok működését az államtól és ezáltal a fiskális politikától függetlenül, nem feltétlenül a fiskális politikával összhangban irányítsa és szabályozza?

Az első kérdésre adható válaszban nem lehet eltekinteni a mai gyakorlattól még akkor sem, ha az 1920-as években hozott döntést, kizárólag elméleti síkon, az akkori időszakra értelmezzük. Ha elfogadjuk, hogy a jegybank elsődleges feladata a pénzügyi stabilitás megőrzése és fenntartása, akkor a hiperinflációt előidéző monetáris politika az elsődleges cél szerinti működéssel eleve kizárható. Fenntartásokat lehet megfogalmazni, de akkor a pénzügyi stabilitás fenntarthatósága érdekében kell a tilalmakat és a szabályokat előírni. A szabályok Európa többi országában is elterjedtek és a második világháború után (feltehetően az 1924-es gyökerek okán) legerőteljesebben a német jegybanknál újraéledtek. A nyolcvanas évektől a Nemzetközi Valutaalap, majd a német dominanciából következően az Európai Unió és az Európai Központi Bank rendkívül lényeges kérdéssé emelte a jegybanki függetlenség eszméjét és gyakorlatát.

A jegybanki függetlenség jogi értelemben önellentmondás. A jegybank részvénytársaság, az állam százszázalékos tulajdona, amelyben jellemzően a kormány egyik tagja, feltételezhetően a pénzügyminiszter képviseli a tulajdonost, és dönt a jegybank eredményéről, eredménytartalékot képez, vagy azt az államháztartással konszolidálva annak bevételeként elkönyvelik. Ha a jegybank egy adott évben veszteséges, a veszteséget a jegyzett tőke rovására nem szabad elszámolni, mert a jegybank jegyzett tőkéje nem csökkenthető. Ekkor az államháztartásnak kell a jegybank veszteségét finanszírozni. Az intézményi mellett a személyi döntés is az államé. A jegybank elnökét (alelnökeit) a parlament bizottságai meghallgathatják, de a miniszterelnök vagy az államfő nevezi ki. A jegybank jogi függetlensége formális, legfeljebb a politikai cikluson belüli személycsere nehézkes, de az sem megoldhatatlan.

Bonyolultabb és kevésbé egzakt a gazdaságpolitikai függetlenség. A rövid válasz egyszerű. Nincs ok és nincs érdek, legalábbis az irodalomból ilyenek nem ismertek, amelyek a fiskális politikától elkülönülő független jegybanki monetáris politikát indokolnák.

Kissé hosszabban. Szokásos megkülönböztetés a cél- és az eszközfüggetlenség. Az eszközfüggetlenség triviális feltétel. Egy konkrétan meghatározott cél eléréséhez szükséges eszközöket természetesen a jegybank elnöke és alelnökei a szakértői apparátus elemzése és javaslatai alapján választják meg. De még az eszközfüggetlenség is viszonylagos, mert az alapvető jegybanki döntéseket ma már nem kizárólag az elnök és az alelnökök hozzák, hanem a Monetáris Tanács testülete, amelyben a jegybank elnökétől nem függő többségi külső tagokat is az állam képviseletében a miniszterelnök vagy az államelnök nevezi ki.

Vitatható a célfüggetlenség eszméje. A jegybank monetáris politikai célja tágabb értelemben a pénzügyi stabilitás elérése és fenntartása. A pénzügyi stabilitás kritériumrendszere olyan összefüggő elemekből áll, amelyekből egyet vagy akár néhányat kiszakítani nem szabad, azokat a többiektől különállóan értelmezni és szabályozni nem lehet. Ennek oka a felhasználható eszközök sokfélesége. A monetáris politika (jegybank) és a fiskális politika (a kormány, illetve a pénzügyminisztérium) több eszközét lehet és kell a kitűzött cél érdekében használni, azok egyrészt csak harmonikus rendszerben alkalmazhatók, másrészt a felhasználható eszközök hatása nem közvetlen, hanem áttételes, hatékonyságuk előzetesen mérhetetlen.

• A fiskális és a monetáris politika konfliktusa – Keynes kontra Friedman

            A Keynes-i elméletből és gazdaságpolitikai ajánlásból adódó pénzügypolitikai dilemma a költségvetési politika vagy monetáris politika közötti választás. A Keynes-i költségvetési politika az állam stabilitási feladatához államháztartási hiányt igényelt. A Friedman-i monetáris politika stabilitási felfogása az államháztartási hiány szükségét és lehetőségét tagadta, de a jegybank működését is szabályozta, a pénzteremtés ütemét egy előre bejelentett gazdasági változóhoz fix mértékkel kötötte. A két pénzügypolitikai eszköz mögött az elméleti nézeteltérés éles, de az eszközhasználatnál már az elméleti kifejtés is kölcsönösen megengedő, a gyakorlati kivitelezés még inkább közelíti egymást.

            Keynes és a keynesiánusok szerint a gazdaság instabil, mert a magángazdaság, azon belül különösen a magánberuházás ciklikus. A monetaristák, élükön Friedmannal azt vallják, a magángazdaság saját törvényei szerint alapvetően stabil, az instabilitást a téves és rosszul időzített kormányzati beavatkozások okozzák. Különböző kiindulópontból, eltérő feltételekkel működő modelleket szerkesztettek a két iskola képviselői.

            Keynes szerint az általános túltermelési válság lehetősége a Say-dogma alapján szükségszerű, a válság a Say-dogmának megfelelő gazdaságpolitika eredménye. Keynes téves feltételezésnek tartja, hogy a rugalmas kamatláb a beruházások és a megtakarítások, a rugalmas árak és bérek pedig az áruk kereslet-kínálati egyenlőségét, annak felbomlását követően rövid idő alatt helyreállítják, így a recesszió el sem kezdődik, vagy ha igen, akkor az gyorsan véget ér. Keynes szerint a kamatláb rugalmasságát az abszolút likviditás preferencia korlátozza, míg a bérek negatív rugalmasságát a munkavállalók ellenállása akadályozza. A recesszió és az általános túltermelési válság kialakulását csak az aggreált kereslet szinten tartása vagy növelése akadályozhatja meg. Az aggregált kereslet domináns eleme a háztartások jövedelme, mert egyrészről a háztartások fogyasztása meghaladja a termelő szektor „fogyasztását” (a beruházási keresletet), másrészről a háztartások kereslete az a végső kereslet, amihez a beruházási kereslet utólag és késleltetve igazodik.

            A háztartások jövedelme és megtakarítása függ a foglalkoztatottságtól (a munkanélküliség növekedése a háztartások jövedelmét csökkenti), a foglalkoztatottság alakulására viszont a fogyasztási javak és szolgáltatások, valamint a beruházási javak kereslete hat. A foglalkoztatottság növekedését azonban a munkanélküliség természetes rátája (ami a teljes foglalkoztatottság elfogadása esetén akár nulla is lehet), a beruházások növekedését az abszolút likviditási preferenciából adódó likviditási csapda korlátozza vagy akadályozza. A megoldás – állítja Keynes – csak a kereslet növelése lehet, amit a fogyasztási határhajlandóság mértékétől függő multiplikatív hatás megsokszoroz. Az adócsökkentés (recesszió alatt az adóbevételek már automatikusan is visszaesnek) a háztartások és a magángazdaság keresletét növelheti, de annak mértéke a fedezeti elv igénye miatt nem lehet elegendő, csak a bevételeket meghaladó kormányzati kiadások növelése emelheti kellő mértékben a piaci keresletet. A konjunktúra állapotához igazodó fiskális politika a költségvetési mérleg egyenlőség helyett az újratermelési ciklusnak megfelelő váltakozó negatív és pozitív egyenleget igényel. Recesszió esetén az aggregált kereslet növeléséhez szükséges és nem helyettesíthető eszköz a költségvetési deficitfinanszírozás.

            Keynes első kritikusa Hayek volt. Már az Általános elmélet írása közben rendkívül élénk levelezést folytattak a keynesi kategóriákról és a Keynes által mellőzött osztrák iskola eredményeiről (Wapshott, 2014). Az apró részleteket is érintő vita – főleg Keynes részéről – ironikus, néhol már gúnyos stílusban folyt – de Keynes gondolkodását és a leírt elméletét észrevehető mértékben nem befolyásolta. Nem ismert, hogy Hayek célja csak az osztrák iskola integrálása volt, vagy a német fenyegetés már rémisztő asszociációra késztette. Felfogása szerint a fiskális politika kiterjesztése az állam hatalmát növeli, ellenőrzését korlátozhatja, a korrupciót segítheti. Hayek Út a szolgasághoz című könyvében (Hayek, 1991) elutasítja a kormányzati beavatkozást a magángazdaságba, mert az totalitarizmushoz vezet.

            A Keynes-i elméletre épített keynesiánus közgazdaságtan fő kritikusa és elutasítója a monetarizmusnak nevezett, Friedman nevével fémjelzett iskola. Friedman más gazdaságpolitikát akart, ami a keynesianizmus alapját képező Keynes-i elmélet bírálatával kezdődött, elutasításával folytatódott és közelítésével végződött.

            Friedman szerint 1. a merev árak és bérek feltételezése indokolatlan; 2. ha rövid távon még nem, de hosszú távon teljes foglalkoztatottság mellett is lehet egyensúly; 3. abszolút likviditási preferencia nincs és a pénz forgási sebessége általában stabil (Friedman, 1986. 113-127. oldal). A Keynes-i feltételek kizárása esetén a korai mennyiségi pénzelméletből levezetett pénzkereslet-elmélet alapján a fiskális politika helyett a monetáris politika lehet a főszereplő. A monetáris politika – Friedman szerint – egy rövid perióduson túl nem képes a kamatláb és a munkanélküliségi ráta rögzítésére, továbbá a nominál mennyiségeken keresztül a reál nemzeti jövedelem szintjét és növekedési ütemét, a reál pénzmennyiséget és növekedési ütemét szabályozni. Képes viszont a valutaárfolyamot, az árszínvonalat, a nemzeti jövedelem nominális szintjét, a jól definiált pénzmennyiséget, vagy azok nominális mennyiségeinek a változási ütemét rögzíteni (Friedman, 1986. 232. oldal). A monetarizmus újdonsága a monetáris politika felsorolt képességeire épített gyakorlat. A jegybankok (a monetáris hatóságok) egyrészt csak olyan mennyiségeket választhatnak, amelyeket képesek szabályozni (jól definiált árszínvonal vagy pénzmennyiség, valutaárfolyam), és olyanokat nem, amelyeket képtelenek (kamatláb, munkanélküliség), másrészt a nagyobb kilengéseket el kell kerülniük. A jegybankok általában jó irányba mozdulnak (bár nem mindenkor), de gyakran túl későn és a késleltetés csökkentéséért túlzott mértékben avatkoznak be. Friedman szerint a megoldás, a jegybankok szuverén döntésének a korlátozása. Az iránymutatóként kiválasztott pénzügyi aggregátum növekedési ütemét kell előre meghatározni, nyilvánosságra hozni és rögzíteni (Friedman, 1986. 236-237. oldal). Ha a jegybank korlátozza önmagát (lényegében nem csinál semmit), a gazdaságot nem zavarja és a kellő mennyiségű pénz a gazdaság harmonikus működéséhez a „kedvező légkört” megteremti (Friedman, 1986. 238. oldal).

            Keynes csak a fiskális politikát, Friedman csak a monetáris politikát ajánlja a követendő gazdaságpolitika eszközének. Mindkét érvelés a saját feltételrendszer keretei között hibátlan.

            Keynes szerint a fogyasztást meghatározó döntés megelőzi a megtakarítási formáról hozott döntést. A két döntés egymástól független, mert míg a reáljavakon és a pénzügyi eszközökön belül magasfokú, a reáljavak és a pénzügyi eszközök két csoportja között alacsony fokú a helyettesíthetőség. A jövedelemtől függő fogyasztást a fogyasztási függvény, megtakarítást a megtakarítási függvény meghatározza. A megtakarítás készpénz és értékpapír (hosszúlejáratú fix kamatozású állampapír) formájú lehet, megosztásuk a likviditási függvény alapján a várható kamatlábtól függ. A Keynes-i logikai rendszerben a monetáris politika reálgazdasági hatása gyenge. Ha a jegybank monetáris expanziós célból nyílt piaci műveletekkel értékpapírt vásárol, az értékpapírok árfolyama emelkedik és a kamatláb csökken. Az értékpapír árfolyamok emelkedése és a kamatlábak csökkenése a likvid értékpapírtól kezdődően a kevésbé likvid értékpapírokig fokozatosan terjed, míg végül a vállalati beruházásokat finanszírozó részvényt eléri. De a döntési sorozat azok után kezdődik, amint a fogyasztási függvény alapján a megtakarítás nagysága eldőlt. Ráadásul – a keynesi felfogás szerint – a beruházási kereslet a kamatláb változásaira kevésbé, a piaci várakozásokra erősebben érzékeny.

            A monetarista felfogás a Keynes-i ellentéte. A piaci szereplők nem külön a fogyasztás mértékéről és belső arányairól, majd ezt követően ismét külön a megtakarítás formáiról döntenek, hanem egyidejűleg, együtt a vagyonuk haszonmaximalizálására törekednek. A határhasznok arányában változtatják a keresletet a fogyasztási javak piacán, a részvénypiacon, a likvidebb értékpapírpiacokon és tartják a kényelmet biztosító készpénzt a pénztárukban. Ha a jegybank expanzív monetáris politikát folytat és értékpapírt vásárol, az értékpapírok árfolyama emelkedik, a kamatlábak csökkennek. A piaci szereplők vagyonuk értékpapír állományát csökkentik (eladják), a pénzkészlet nő, a pénz határhaszna a reáljavakéhoz képest csökken, ezért a kamatlábtól közvetlenül nem függő részvény és a reáljavak iránti kereslet emelkedik. A monetarista felfogás alapján a monetáris politika piaci hatása közvetlenebb, ezért gyorsabb és erősebb a reálszférára, így a beruházásokra, mint ahogy a keynesiánusok feltételezték.

            A két logikai rendszer működési folyamatában a transzmissziós mechanizmus közötti különbség a pénzkereslet kamatrugalmasságának eltérő felfogásából adódik. Ha a pénzkereslet kamatrugalmassága nagy, akkor a pénzkészlet és az értékpapírok közötti helyettesítési igény erős, míg alacsony kamatrugalmasságnál a pénz és az értékpapírok közötti helyettesítési igény gyenge. Az előbbi esetben a keynesi, az utóbbinál a monetarista felfogás áll a gyakorlathoz közelebb.

            A pénzkereslet kamatrugalmassága helyhez és időhöz kötötten meghatározható, ha a pénz és a kamatláb fogalma egyértelmű, a megfelelő statisztikai adat hozzárendelhető. A pénz pénzelméleti, a pénztömeg statisztikai fogalom. A pénz nemcsak forgalmi és fizetési eszköz, hanem a megtakarítás (felhalmozás) eszköze is. A pénz fogalma a megtakarítási eszközök likviditásától (lekötési idejüktől) függően szűkebben és tágabban is meghatározható. A szűkebb pénzfogalom pénzkeresleti kamatrugalmassága nagyobb, a tágabb pénzfogalomé kisebb, mert a kamatváltozás elsősorban a pénztömegen belül, annak különböző formái között okoz átrendeződést. A kamatlábak kiválasztásánál a lejárati idő befolyásolja az eredményt. A hosszú lejáratú állampapír kamatlába alapján nagyobb kamatrugalmasság várható, a rövid lejáratú értékpapírnál kisebb, mert a rövid lejáratú kamatlábak egy átlagérték körül jelentősebb mértékben folyamatosan ingadozhatnak.

            A Keynes-i (keynesiánus) és a Friedman-i (monetarista) elmélet külön-külön a célok és az eszközök egyoldalú megközelítése. Friedman monetarizmusa nem szuverén elmélet, hanem az Általános elmélet kritikája és pontosítása, végeredményükben majdhogynem egybeolvadnak. Friedman szerint a költségvetési politika a gazdaságra, konkrétabban: a nemzeti jövedelemre, a beruházásokra, a foglalkoztatottságra nem hat. Ha a költségvetési hiányt (deficitet) a magángazdaságtól felvett kölcsön finanszírozza, akkor többletkereslet nincs, mert a kormány többletkiadása a kölcsönnyújtók vagy más kölcsönfelvevők kiadáscsökkentését pótolja. Ha a deficitet pénzteremtés finanszírozza, akkor többletkereslet lesz, de az már nem a költségvetési politika, hanem a pénzteremtés jóvoltából a monetáris politika eredménye (Friedman, 1970). A két látszólag egymás ellentétjét mutató nézetrendszer így azonos végeredményhez vezet, az eltérés formális, a vita definíciós jellegű lett.

            Amíg a monetaristák a Keynes-i elmélet egyoldalúságát bírálták és a mennyiségi pénzelmélet megújításával a fiskális politika mellé egy kevésbé aktív jegybanki monetáris politikát kapcsoltak vissza, addig a „közösségi választás” elnevezésű újabb elmélet képviselői Keynes elméletének az általános jellegét hangsúlyozzák és az abból adódó gazdaságpolitikai ajánlást, mint kizárólagos gazdaságpolitikai eszközt elutasították.

            Miért aszimmetrikus a költségvetési politika? – teszik fel jogosan a kérdést a közösségi választás elméletet képviselők (Olson, 1987; Stiegler, 1989; Buchanan, 1992). Ha dekonjunktúrában a recesszió korlátozásáért az összkeresletet növelni kell, és annak eszköze a költségvetési deficitfinanszírozás, akkor konjunktúrában az összkereslet visszafogásával a költségvetési szufficit elérhető, ami az évenkénti költségvetési deficitek halmozódásából adódó államadósságot csökkenti, ideális esetben megszünteti. A válasz egyszerű. Költségvetési egyensúlyból kiindulva a többletet a kormány adóemeléssel és/vagy kiadáscsökkentéssel érheti el. A döntés sokaknak közvetlen gazdasági és politikai hátrányt okoz. Ezzel szemben a deficitet okozó adócsökkentés vagy/és kiadásnövekedés közvetlen és rövid távú előnyökkel jár, míg az évenkénti deficitekből felhalmozódó államadósság hatása – még ha az hátrányos is – közvetett és hosszabb lejáratú. Az államadósságot csökkentő vagy megszüntető költségvetési többlet adóemelést és/vagy kiadáscsökkenést igényel. Mindkét irányú kormányzati döntés gazdasági és politikai hátrányt okoz, vállalása felmérhetetlen politikai kockázatokkal jár.

            A költségvetési aszimmetria még nem a Keynes-i elmélet, hanem a Keynes-i elméletből levont kormányzati döntések bírálatának a bizonyítéka. Olson elismeri, hogy az 1930-as években a Keynes által is javasolt összkereslet növelése a kényszerű munkanélküliség csökkentéséhez célszerű és hasznos intézkedés volt. A deflációt akadályozta, a rugalmas árakat megemelte, ezáltal a ragadós (merev) nominális árakat relatíve csökkentette. A kamatlábak mélypontra csökkentek, az emberek egy része nagy tömegű készpénzt halmozott fel, ezért a pénzmennyiség helyett a kormányzati kiadások növelésére volt szükség (Olson, 1987. 354-355. o.). Az 1970-es években viszont a munkanélküliség csökkentésére ajánlott költségvetési élénkítés a növekedés helyett az értelmetlen inflációt gerjesztette és kiváltotta egy új gazdasági jelenség, a stagfláció megjelenését.

            Olson szerint a Keynes-i elmélet hibája a ragadós bérek és árak feltételezéséből következik. Sem Keynesnek, sem a keynesiánusoknak nincs magyarázata a ragadósságra, a ragadósság ellenére mégis bekövetkező változás okára és folyamatára, továbbá mi okozza egyes árak ritka és lassú változását. Az új elmélet a kínálati árakat meghatározó elosztási koalíciókra épül, amelyeket a külön érdekeket szolgáló törvények és szabályok eltörlésével, a szigorú trösztellenes törvényekkel, a hallgatólagos megállapodások felszámolásával lehet megakadályozni. Az elosztási koalíciók nélkül kompetitív szint feletti árak és bérek nem alakulhatnak ki, így megfelelő monetáris és költségvetési politikával, szilárd intézményekkel a rövid ideig tartó és erőteljes visszaesés a gazdasági konfliktusokat megoldja (Olson, 1987. 361-367. o.). Nincs szó sem a költségvetési hiány tagadásáról, sem az évenkénti ismétlődés szükségességéről. Ha kell, a költségvetési hiány célszerű pénzügypolitikai eszköz, ha lehet költségvetési többlettel az államadósság csökkenthető. Helytől és időtől független általános szabály lehetősége és szükségessége nem bizonyítható.

• Elméleti alapú jegybanki gyakorlat a 2. világháborút követő évtizedekben

A 2. világháborút követő időszakra visszatekintve, a pénzügypolitikai kezdet utólagosan meglepő. 1948-ban megjelent Friedman-tanulmány a keynesi ajánlást korlátozás nélkül elfogadja, mi több, részben túllépve rajta, kijelenti, a költségvetési deficitet pénzkibocsátással úgy kell finanszírozni, hogy az összkereslet kellő mértékben növekedjen.

Anélkül, hogy elfogadnánk, vagy csak vonzódnánk az önszabályozó szabadpiac mellett érvelő racionális várakozások elmélethez (Lucas-Sargent, 1979), a költségvetési deficit finanszírozásának lehetőségét közérhető módon írja le Sargent. Két végletként megkülönbözteti a klasszikus Ricardo-i és az 1948-as Friedman-i tanulmányra hivatkozva a Friedman-i rendszert, „… egy szigorúan ricardói szemléletű rezsimben, ahol a költségvetési deficitnek várhatóan nincs inflációs hatása, … az állam a teljes deficitet (vagy többletet) kizárólag csak kamatozó államkötvények kibocsátásával (visszavásárlásával) fedezheti. Szó sem lehet pótlólagos bázispénz forgalomba hozásáról!” (Sargent, 2005. 43. o.) Ehhez feltétel, hogy a deficit ideiglenes legyen és a piaci szereplők elhiggyék, hogy a deficitet a jövőben képződő szufficitek semlegesítik (Ricardo, 1940., 190-194. o.). A másik véglet, „ … ami mellett Milton Friedman is kiállt 1948-ban, … a kormányzat az aktuális deficitet az adott időszakban pótlólagosan forgalomba hozott bázispénz segítségével kívánja fedezni, s sohasem használja a kamatozó kötvények kibocsátásának eszközét … A deficitnek tehát egyáltalán nem kell ideiglenesnek lennie.” (Sargent, 2005., 45. o.) A két szélsőség közé illeszti Sargent a szerzőtársával közös, lényegében a racionális várakozások elméletéből származó javaslatát: „A Sargent-Wallace-modellben például a deficit olyan nagy és olyan tartósnak tűnik, hogy a kormányzatnak gyakorlatilag nincs más választása, inflációs adót kell kivetnie, azaz növelnie kell a pénzállományt ahhoz, hogy a hiányt finanszírozni tudja.” (Sargent, 2005., 46. o.) A gyakorlatból ismerjük, a kormányok a deficitet nem ideiglenesként kezelik, a deficitet nem követi semlegesítő szufficit, ezért a deficitek sorozata csak pénzteremtéssel finanszírozható.

A 2. világháború befejezése után közvetlenül a helyreállítási periódus finanszírozási kényszeréből, majd már kényszer nélkül folytatva a hagyományt, a pénzügypolitikai gyakorlat elméleti alapon folyt. 

Az 1950-es évektől az 1960-es évek végéig a fiskális és monetáris politika viszonyáról ugyan vita volt, de a gyakorlatban a keynesiánusok fiskális politikája érvényesült. A kezdeti gazdaságpolitikai sikereket a stagfláció sikertelensége követte; stagnáló növekedés, növekvő munkanélküliség és infláció. Kormányzati nyomásra elsőként az Egyesült Államokban, majd Nagy-Britanniában a jegybank, ezzel együtt a monetáris politika szerepe nőtt, a fiskális politikáét visszafogták. A költségvetési deficitek éves nagyságát, azok alakulását ismerve nem mondható, hogy a monetáris politika a fiskális politikát, vagy másképpen fogalmazva, a Friedman-i monetarizmus a Keynes-i eredetű keynesianizmust „legyűrte és felülkerekedett”. Talán annyi megállapítható, a pénzügypolitika két ága egymáshoz alkalmazkodott: Ami feltétlenül megváltozott, a gazdaságpolitika célrendszerében az árstabilitási kritérium is megjelent, és azt a monetáris politika eszközeivel kívánták elérni.

A monetáris politika bekapcsolása nemcsak a fiskális politika kudarcából adódott, hanem a jegybank feladathiánya is igényelte. A jegybank születéséről és létéről, valamint függetlenségéről a döntések egyedi okokból egymástól ellentmondóan adódtak. Még szakmai körökben is – a múltbeli történéseket nem ismerve, vagy azokról nem véve tudomást – téves állításokat hallani, ezért nem felesleges ismétlés, ha a tényeket – részben ismétlésként – rögzítjük.

Összegezve:

• A jegybank születése az állam érdeke és akarata volt. Az állam a bevételeit meghaladó kiadások finanszírozására állampapírokat bocsátott ki, a kiválasztott bank azokat megvásárolta, ellentételezésként megkapta a bankjegykibocsátás privilégiumát.
• Az 1. világháborút lezáró német jóvátételi kötelezettségek teljesíthetőségéért a győztes hatalmak a német jegybank függetlenségéhez ragaszkodtak, azaz az állam által létrehozott jegybankban az állam által kinevezett vezetőknek az államtól függetlenül (?) kellett a jegybankot irányítani. Megszületett az államtól formálisan független jegybank.
• Nem bízva a függetlenség deklarálásában, az állam hitelezését megtiltották, a jegybank eredeti intézményi szerepét elvesztette, ezért újat kellett kitalálni és ráruházni.

A helyreállítási periódust követően az európai országokban a jegybankokhoz a gazdaságpolitika lehetséges célkitűzései közül csak az árstabilitás elérése és fenntartása volt hozzárendelhető. A stagfláció bekövetkezése egyrészt felkínálta, a jegybank feladathiánya másrészt igényelte az új funkciót. Ebből a kényszerű és gazdaságpolitikai alapvetést nélkülöző kiindulópontból adódik a máig tartó jegybankpolitika – elegánsabban fogalmazva – a monetáris politika „vesszőfutása”:

• Az árstabilitás nem egzakt fogalom, mértéke helytől és időtől sem lehet független.
• A jegybanknak a cél eléréséhez közvetlen eszközei nincsenek. Feltételezték, hogy a különböző módon meghatározott pénzaggregátumok szabályozásával a cél elérhető.
• A feltételezés a legegyszerűbb mennyiségi pénzelmélet logikájára épül, viszonylag stabil pénzforgási sebesség mellett az árak változása a pénzmennyiség változásának a függvénye.

A monetáris politika már a kezdetben feltételezett gyenge hatékonyságára utal a kialakított rendszer. A célváltozó (infláció) és az operatív célkitűzések közé beiktatták az ún. közbülső célkitűzéseket, olyan jelzőszámokat, amelyek nincsenek a monetáris hatóság közvetlen ellenőrzése alatt, de változásaikból az összkereslet alakulására lehet következtetni. A monetáris irányítás operatív célkitűzései közé a monetáris hatóság közvetlen ellenőrzése alá tartozó pénzügyi változók tartoznak. A végső cél elérése érdekében a monetáris hatóság változtatja az operatív célként kinevezett eszközt, majd a közbülső cél változása alapján következtet a végső cél közelítésére vagy annak elmaradására.

A „Nagyok” közül az Egyesült Államokban 1979-ig a kamatszint volt a monetáris politika közbülső célkitűzése. 1979-ben változtattak és a szűkebb értelmű pénzaggregátum (M1) lett a közbülső célkitűzés. Az USA példáját követve a fejlett piacgazdaságú országok a nyolcvanas években áttértek a monetáris aggregátumok szabályozására, még az USA is módosította a közbülső célkitűzést, az M1 helyett M2-re, majd M3-ra. Az NSZK-ban 1988-ig a monetáris bázist használták, majd áttértek az M3 alkalmazására. Vagyis a monetáris politika közbülső célja jellemzően a monetáris aggregátumok valamelyike, az operatív célkitűzés a megfelelően definiált monetáris bázis. A tényleges pénzállomány változásának a célkittűzésektől mért eltérése meghatározta a monetáris politikai beavatkozás irányát és mértékét, valamint a fiskális politika mozgásterét. Legalábbis elméletben, a gyakorlatban karakterisztikus összefüggés nincs. De még az elméleti alap is gyenge. A monetarizmus „atyja”, Friedman szerint a jegybank az aggregátumok szabályozásával a pénzmennyiséget ne „rángassa”, mert a beavatkozás mindenkor kései és ezért túlzott. Ehelyett célszerű, ha a jegybank előre bejelentett mértékkel folyamatosan és egyenletesen növeli a forgalomban levő pénzmennyiséget. Így elérheti azt amire képes, a pénzhiány nem okoz zavart a gazdaságban (Friedman, 1986). A Friedman-i ajánlást részben elfogadó és részben tagadó monetáris politika sem vált be. Nem a neokeynesiánusok fiskális politikája erősödött fel, hanem a pénzügyi aggregátumok mérését erőteljesen zavaró pénzügyi innovációk, az új fizetési eszközök terjedése, a nemzetközi tőkemozgások rugalmasságából adódó jelentős árfolyamingadozás volt a magyarázat. A „Hetek csoportja” (G7) reagált, az árfolyamingadozást szabályozták, a pénzaggregátumok jelentősége csökkent, és a valutaárfolyamokat meghatározó közbülső célkitűzésnek tekintették.

Friedman gyakorlati javaslata nem válhatott be, mert azt úgy ahogy leírta nem is alkalmazták, viszont az elmélet logikai rendszeréből a monetáris politika eszközrendszerét alapvetően meghatározó következtetés adódott. Abban a rendszerben a pénzkereslet, pontosabban a reálpénzkereslet nemcsak a jövedelem, hanem a kamatláb függvénye is. Ha a jövedelmet a jegybank nem, de a kamatlábat képes befolyásolni, akkor vagy meghatározva a jegybanki alapkamatot és változtatását bejelenti (európai minta), vagy a piacon nyílt piaci műveletekkel éri azt el (USA). Az utóbbi piackonform és gazdaságos eszköz, az előbbi nem, de az európai országokban az állam jegybanki hitelezésének tilalma az USA gyakorlatát kizárja. A következmény: a jegybankok a jegybanki alapkamat szabályozásával (rángatásával) az inflációt vagy a deflációt mind kevesebb sikerrel üldözik. A monetáris politika hatékonysága a legenyhébb megfogalmazásban is gyenge. Ehhez társul még a robosztus méretű felhalmozott magánvagyonok pénzkínálata, ami a jegybanktól független tényező.

• Az új találmány, az inflációs célkövetés még be nem ismert kudarca

A Friedman-i elméletet a gyakorlatban nem próbálták ki (ami nem jelenti azt, hogy sikeressége feltételezhető lenne), a pénzaggregátumok mérése a pénzügyi innovációk következtében meghiúsult, jobb híján egy különleges földrajzi helyzetű országban kitalált és alkalmazott jegybanki technikát az országok nagy hányada viharos gyorsasággal átvette. De nem az egész rendszert, hanem azt csak a jegybank, pontosabban fogalmazva a jegybank elnökét terhelő felelőssége nélkül.

Az új-zélandi független jegybank inflációs célkövetési rendszerének „záróköve” a jegybankelnök felelősségére és szankcionálására vonatkozó szabály. A jegybankelnök a kormánnyal közösen meghatározza az inflációs célt, a cél elérésének időtávját, majd a megállapodás írásbeli rögzítése után, egyszemélyben dönt a cél eléréséhez szükséges eszközök alkalmazásáról (eszközfüggetlenség). Ha a megállapodás közbülső időpontokra nem teljesül, a jegybankelnököt a kormány visszahívhatja. Nem felelősség és szankciók nélküli eszközfüggetlenséget kapott a jegybankelnök, a függetlenség és a felelősség szimmetrikusan érvényes.

Más országok jegybankjai megkövetelik a függetlenséget, alkalmazzák a különleges ország különleges helyzetére kitalált monetáris politikai technikát, de fel sem vetődött a felelősség és a szankciók átvételének az igénye. Így a független jegybank független vezetőjének (vezetőinek) megadatik annak a lehetősége, hogy az elnöki ciklus alatt egyetlenegy esetben sem találja el az inflációs célt, az évenkénti parlamenti meghallgatásakor egyetlenegyszer se fogadják el a beszámolóját, mégis megbízatása lejártakor a „sikeres pályafutás” jutalmaként a jól megérdemelt nyugdíj vagy a jól fizető üzleti világ várja. A rendszer képmutató, hazug és társadalomellenes.

Az inflációs célkövetés rendszere – a felelősség és a szankciók hiányán túl – tartalma és hatékonysága alapján is vitatható, erősebben fogalmazva, bevezetése hibás döntés volt. A monetáris politika az inflációs célkövetési rendszer alkalmazásával túl egyszerűvé, – talán még egy ilyen jelző is megengedhető – primitívvé vált. Rosszabb esetben a jegybank meghatározza az inflációs célt (ún. célfüggetlenség), jobbik esetben a kormány és a jegybank megegyezik az inflációs célban, amit a jegybank szuverén módon választott eszközökkel igyekszik elérni (ún. eszközfüggetlenség). A jegybank negyedévente elkészíti az inflációs jelentést, amely egy modellből levezetve az inflációs célkövetés időhorizontján leírja a várható inflációs rátákat. A monetáris döntéshozó testület havonta egyszer értékeli a már beérkezett tényadatokkal együtt az inflációs cél és az előre jelzett infláció viszonyát, majd az inflációs céltól való eltérés irányától függően kamatot emel vagy csökkent. Ez az alapeset, amitől két irányba el lehet térni.

Mi a probléma az inflációs célkövetéssel? Először is, mekkora legyen az inflációs cél az adott időszakra, feltételezve, a végső cél az egzakt módon nem definiálható mértékű árstabilitás elérése és fenntartása? Másodszor, mekkora időintervallum alatt érjék el az árstabilitást? Harmadszor, a cél eléréséhez kellően hatékony eszköz-e a kamatpolitika? Végül negyedszer, helytől (országtól) és időtől függetlenül az árstabilitás minden más makrogazdasági mutatóval szemben elsődlegességet élvezzen-e?

A végső inflációs cél lehet az árstabilitás (aminek nem feltétlenül ugyanakkora mértékűnek kell lennie egy fejlett és egy feltörekvő országban). Elméletileg három helyzet lehetséges: (1) az inflációs célkövetést alkalmazó ország már elérte az árstabilitási szintet és annak fenntartása a cél; (2) az aktuális inflációs ráta magasabb az elfogadott árstabilitási szintnél, és egy dezinflációs folyamat végeredményeként teljesíthető a célkitűzés; (3) már az árstabilitás alatt van, ami a monetáris politikai eszközök (elsősorban a jegybanki alapkamat) lazítását is megengedik. Utóbbinak lehet következménye az inflációs ráta növekedése.

A második esetben döntést igényel a végső cél elérésének az időtávja. A monetáris politikai eszközök hatékonyságától, a hazai gazdaságpolitika inflációs/dezinflációs hatásaitól, valamint a külső sokkoktól függően az időtáv változó nagyságú lehet. Elképzelhető, hogy a dezinflációs folyamat nem túl hosszú és az inflációs végső cél már a monetáris politika reális időhorizontján belül (amit általában nyolc negyedévre becsülnek) teljesülhet. Ellenkező esetben évről évre alacsonyabb szintű lehet az inflációs cél, a végső cél (az árstabilitás szintje) viszont csak többéves dezinflációs folyamat eredményeként adódik. Ha a folyamatot siettetve irreális célkitűzést hirdetnek meg, évről évre be kell vallani, hogy a cél nem teljesült – nem azért nem teljesült, mert a jegybank monetáris politikája hibás volt, hanem mert a célkitűzés nem volt reális. Még rosszabb is lehet a helyzet, ha a jegybank szó szerint mindenáron el akarja érni a célt. Sorozatosan kamatot emel, hogy a növekvő kamatkülönbözet hatására a spekulációs célú rövid lejáratú pénzek beáramlása olyan mértékben erősítse a hazai valutát, hogy annak hatására az importárak látványos csökkenése következzen be. Így az irreálisnak tekinthető cél ugyan teljesül, ám a túl magasra emelt kamatszint és a túlzottan felértékelődött valuta árfolyama más irányú negatív hatásai a hazai gazdaságot terhelik. Lassul a növekedés, csökken az exportérdekeltség, miközben növekszik az importérdekeltség. A negatív folyamatoknak a legsúlyosabb következménye a foglalkoztatottság, a munkapiaci aktivitás csökkenése.

Az inflációs célkövetés rendszerével szembeni ellenérvek csökkenthetők, ha a fogyasztói árindex helyett egy szűkebb tartalmú árindex, a külföldi és a szezonális (beleértve az időjárástól függő) áringadozásoktól tisztított ún. maginfláció lenne a végső cél. A formális ellenvetés a maginfláció kommunikációjának a nehézsége szokott lenni (a piaci szereplők a fogyasztási árindexet érzékelik és értik, a maginfláció önmagában nem érzékelhető és széles körben nem érthető), de a lényegesebb ellenvetés a rendszer egészét érinti. Ha a külföldi és a szezonális árhatásoktól eltekintünk, mert azokra monetáris politikai eszközökkel nem lehet hatni, akkor a kis, nyitott gazdaságokban, különösen, ha ráadásul az agrárgazdaság nem elhanyagolható mértéke, az árstabilitás mértékét miként lehetne meghatározni? Ebben az esetben az árstabilitás mértéke országonként eltérő, így azt csak helyi hatóság határozhatja meg.

Nincs egyértelmű bizonyíték arra, hogy a kamatláb a leghatékonyabb eszköz az inflációs cél elérésében. Különösen igaz ez a kis, nyitott gazdaságokra, ahol feltételezhetően a kamatcsatornával összehasonlítva inkább az árfolyamcsatorna a hatékonyabb eszköz. Amit nagy biztonsággal állíthatunk, az az, hogy a kis nyitott gazdaságokban az árfolyam leértékelődéséből adódó importár-növekedés közvetlenül áttételek nélkül hat, míg a jegybanki alapkamat csökkentése számos áttételen keresztül lehet hatással a globális keresletre, s ezen keresztül serkentheti az inflációt.

Az árfolyam felértékelődésének dezinflációs hatása feltételes, az importőrök döntésétől függ, hogy árcsökkentés helyett az árbevétel növekményét akarják realizálni, vagy árcsökkentéssel többletkeresletet generálva akarnak profitnövekedést elérni. Az árfolyam felértékelődéséhez megfelelő kamatpolitikai lépés a jegybanki kamatszint emelése, amely szintén sok áttételen keresztül lehet csak dezinflációs hatású. Biztosan állítható, bármelyik eszköz hatékonyabb az inflációs, mint a dezinflációs folyamatra.

• Az inflációs célkövetés rendszere elméleti alap nélkül gyakorlati melléfogás

Az inflációs célkövetés rendszere egy mondatban: a jegybank a jegybanki alapkamat változtatásával, azaz növelésével az inflációs ráta csökkenését, csökkentésével az inflációs ráta növekedését meghatározott időhorizonton belül szándékozik elérni. A feltételezés alapja az ún. kamatcsatorna kellő hatékonysága, vagyis a jegybanki alapkamat szorosan összefügg a fogyasztói árindex számításához összeállított fogyasztói kosár termékeinek és szolgáltatásainak áralakulásával. A feltételezés elméleti szempontból megalapozatlan, a gyakorlat számára téves adaptáció.

A pénzügyi piacokkal foglalkozó és ahhoz értő elméleti és gyakorlati szakértő nem lepődhet meg, ha mondjuk a pénzügyi rendszerben a kamat, ennek mértékét kifejező kamatláb a legheterogénebb kategóriacsoport. A kamat-kamatláb mellett a hozam-hozamráta, a diszkont-diszkontráta is odasorolható. Megválaszolhatatlan kérdés, a csoport melyik kategóriájához kötődik a jegybanki alapkamat, amely meghatározhatja, enyhébben fogalmazva, befolyásolhatja az inflációs rátát.

A gondolkodás elkezdődhet akár Keynesnél, akár a pénzkereslet modern mennyiségi elméleténél, nevezetesen Friedmannál. Keynes szerint a tranzakciós és az óvatossági pénzkereslet (L₁) a jövedelemtől, a spekulációs pénzkereslet (L₂) a kamatlábtól függ:

            M^d = L₁(Y) + L₂(r)

A monetaristák szerint a pénzkereslet nem csak a jövedelem és a kamatláb függvénye, hanem a pénzügyi és a reálaktívák legszélesebb körének a hozamai egyaránt befolyásolják a pénz iránti keresletet:

            M^d = f(y , r)

Ha az árak (árfolyamok) változóak, akkor a pénzkeresletnek nem a nominális, hanem a reálmennyiségét határozza meg a jövedelem és a kamatláb:

M^d/P = L₁(Y) + L₂(r)        vagy

M_d/P = f(y , r)

A formulák és a következtetések azonosak, a mögöttes elméletek azonban eltérőek.

Az azonosságok:

• Mindkét formula azt mutatja, hogy a reálpénzkereslet függ a jövedelemtől és a kamatlábtól. Az árszínvonal (P), ami a gyakorlatban az inflációs ráta, a nominális pénzkeresletet reál pénzkeresletté korrigálja, amelyet a jövedelem és a kamatláb határoz meg. Nem az inflációs ráta függ a nominális jövedelemtől és a kamatlábtól, hanem a reál pénzkereslet, amiből nem következik, hogy az inflációs ráta és a kamatláb között nincs összefüggés, azonban a kapcsolatuk áttételes, sőt, több áttételen keresztül befolyásolhatja a kamatláb az árindexet. A kamatcsatorna hatékonysága gyenge.
• Mindkét elméleti rendszer kimondatlanul is zárt gazdaságot feltételez, amelyet a devizaárfolyam (valutaárfolyam) kimaradása bizonyít. Egyértelmű állítás, az ország gazdasága minél nyitottabb, annál nagyobb hatású lehet a devizaárfolyam az inflációs rátára.
• Sem az egyik, sem a másik formula, ugyanígy a mögöttük lévő elméletek alapján nem dönthető el, hogy a rövidlejáratú vagy a hosszúlejáratú kamatláb az adekvát meghatározó tényező. Ha a pénzügyi aktívák között spekulációs célú a döntés, akkor a rövidtávú banki betét, a banki értékpapír, a kincstárjegy csak a rövidlejáratú, a hosszútávú vállalati kötvény, a banki jelzáloglevél, az államadóssági kötvény csak a hosszúlejáratú kamatlábtól függ. A két csoport között átváltás nincs.  A pénzügyi- és a reálaktívák teljes körén belülinél erőteljesebb eltérések adódhatnak a rövid- és a hosszúlejáratú kamatokban (hozamrátákban).

A különbségek:

• A Keynes-i formula alapján a likviditási igény szerinti reálpénzkereslet meghatározására a fogyasztói árindex (inflációs ráta), a spekulációs célú reálpénzkeresletnél a pénzügyi aktívák árváltozását tartalmazó árindex (inflációs ráta) lenne a célszerű választás.
• A Friedman-i formula szerint a pénzügyi és a reálaktívák egész körét magába foglaló árindex (inflációs ráta) a konzisztens a reálpénzkereslet meghatározására.
• Mindkét elmélet inflációs ráta igénye az inflációs célkövetés rendszerében alkalmazott fogyasztói árindex értelmezési tartományán kívül esik. Keynesnél részben, Friedmannál teljeskörűen.

A kezdeti jegybanki eszközök a pénzaggregátumok voltak, de kiderült és az alkalmazók is belátták, egyik formája sem kapcsolható a fogyasztói árindexszel meghatározott árstabilitási kritériumhoz, azaz a jegybanki eszköz a cél eléréséhez gyenge. Be kell látni, hogy a jegybanki kamatpolitika hatékonysága nem erősebb, sőt, feltételezhetően még gyengébb, így az eszközként választott bármely kamat és a fogyasztói árindex közötti hatásmechanizmus alapján az árstabilitási cél elérhetetlen.

A fogyasztói árindexszel meghatározott árstabilitás elérésének eszközrendszere talán a gazdaság pénzügyi rendszerének a legkönnyebben megfejthető megoldása. A magángazdaság bérpolitikáját a magántulajdonosi érdekeltség megszabja és így adottság. Ezzel szemben az állami szféra bérpolitikáját az állam szabályozhatja, a költségvetési transzferek mértékét az állam társadalompolitikája irányítja, a devizaárfolyamon keresztüli külső árhatás a belgazdaság teljesítményétől függő export-import árindex arányától függ. A jegybank egyiket sem, az állam kettőt közvetlenül, kettőt közvetetten csekély mértékben befolyásolhat.

• A jegybank monetáris politikai felhatalmazás nélkül

A jegybank léte – mint azt már többször ismételten hangsúlyoztuk – állami döntés eredménye, az állam általában háború rendkívüli finanszírozására a korábbi nehézkes és népszerűtlen állami papírpénz nyomtatása helyett a napjainkban is alkalmazott technikát vezette be. Az állam és a jegybank közvetlen kapcsolatát elsőként Németországban kizárták, majd az új gyakorlat Európa egészére kiterjedt. A jegybank elvesztette az államot kiszolgáló szerepét, de megmaradt a bankrendszert szabályozó funkciója.

A tiszta nemesfémforgalom a nemesfém pénztömeg mennyiségének és forgási sebességének a korlátozott növekedését meghaladó áruforgalom következtében nem maradhatott fenn. A relatív pénzhiány kikényszerítette a kereskedelmi váltó, majd a bankárváltó, végül a klasszikus bankjegy megjelenését. A klasszikus bankjegy a kereskedelmi váltó leszámítolásával került a forgalomba. A kereskedelmi bank a pénztárában lévő bankjegy mennyiségétől függően végezhetett leszámítolást (diszkontálást). Ha a bankjegy mennyisége nem volt elegendő, a kereskedelmi bank a jegybanknál a kereskedelmi váltót viszontleszámítoltatta (rediszkontáltatta). A leszámítolás a leszámítolási kamatlábbal (diszkontlábbal), a viszontleszámítolás a viszontleszámítolási kamatlábbal (rediszkontlábbal) történt. A leszámítolási és a viszontleszámítolási kamatláb viszonyától függően a kereskedelmi bank a benyújtott kereskedelmi váltó leszámítolásáról érdekei szerint dönthetett. A jegybank a viszontleszámítolási kamatlábon keresztül a kereskedelmi bankok leszámítolási hajlandóságát, azon keresztül a forgalom bankjegyellátását szabályozta.

A kezdeti időszakhoz képest a pénzforgalom megváltozott. A bankjegyforgalom (készpénzforgalom) a számlapénzforgalom javára visszaszorult. A bankjegyforgalom lényegében a lakossági fogyasztási áruk és szolgáltatások piacára az ottani folyamatos csökkenés ellenére is még jellemző, a vállalatok, intézmények egymás közötti fizetési forgalma bankszámlájuk között kereskedelmi bankokon keresztül zajlik.

A kereskedelmi bankok szolvens működése jogi kötelezettségű kényszer, likviditási kötelezettségük folyamatos igény, jövedelmezőségük tulajdonosi érdek. A likviditás igény szerinti biztosítása a jövedelmezőségi érdekeltség keretei között a pénzkínálatot automatikusan szabályozza.

A kereskedelmi bankok pénzteremtési lehetősége (a pénzkínálat) technikailag korlátlan, mértéke a pénzkereslettől függ, amit a hitelképes ügyfelek (vállalatok, háztartások) hiteligénye meghatároz. A banknak folyamatosan, az elszámolási technika alapján napi szinten vagy minden egyes fizetési időpontban likvidnek kell lennie. A likviditási követelmény egyrészt az ügyfelek készpénz igényének a kielégítéséből, másrészt a bankok közötti pénzforgalmi szolgáltatás jegybankpénz szükségletéből adódik. A kereskedelmi bankok jegybankpénz készletét pénztárban és a jegybanknál vezetett számlán tartják, illetve nyilvántartják. Ha az ügyfél készpénzt kér, a bank a pénztárából az ügyfél számlájának terhére a készpénzt átadja, vagy ha szükséges, a kereskedelmi bank a jegybanknál vezetett számlája terhére készpénzt igényel. A jegybanknál vezetett kereskedelmi banki számlán lévő jegybankpénzben történik a bankok közötti pénzforgalmi szolgáltatás elszámolása. Ha a bank számláján levő jegybankpénz az elszámoláshoz nem elegendő, a különbözet forrása a bankközi pénzpiacról vagy a jegybanktól felvett hitel, amelynek kamata és egyéb költsége a bank eredményét csökkenti. Az ügyfél készpénz, a kereskedelmi bankok közötti elszámolás jegybankpénz szükséglete a bank likviditási igényét határozza meg.

A bank profitmaximalizáló részvénytársaság, ezért pénzteremtő képességét, a pénzkínálatot a likviditási kényszer a likviditás fenntartásának az árán (költségén) keresztül korlátozza. Normális feltételek között az automatizmus a likviditás fenntartásához elegendő, figyelembe véve a bankközi pénzpiac lehetőségét is, azonban nincs biztosíték a feltételek folyamatos meglétére. Egyrészt téves testületi vagy szándékosan hibás egyéni döntés történhet, másrészt a hitelt igénylő ügyfél hitelképessége egzakt módon nem mérhető, ezért a likviditási kényszer és a szolvencia (a kötelezettségek tőkefedezettsége) garantálása állami szabályozást igényel. Szabályozó eszköz a bank tőkeellátottságától függő hitelösszeg és a hitelkihelyezés koncentráltságának korlátozása, az összeférhetetlenség kizárása.

Nem újkeletű felismerés, hogy a kötelező tartalékráta ugyan még ma is létező eszköz, de már nem a likviditást szabályozza, hanem a likviditás árát befolyásolja (növeli), vagyis a kereskedelmi bank jövedelmezőségét csökkentő speciális adó. Fenntartása felesleges.

• Nyílt piaci műveletek a devizapiacon

Az inflációs célkövetési technikát alkalmazó jegybankok az eredménytelen monetáris politika védelmében egyöntetűen hangsúlyozzák, a jegybanknak árfolyamcélja nincs. Amellett, hogy érdekeikkel szembeni álláspontjuk irracionális, még csak nem is igaz. Egyrészt belátásuk szerinti indokolt esetben a devizaárfolyamok alakulásába beavatkoznak, a műveletet nem önmaguk, hanem a kiválasztott „bizalmi kézen” keresztül végzik, másrészt a gazdaság nyitottságától függően az árstabilitás elérésének és fenntartásának erősebb vagy gyengébb hatású közvetlen eszköze a devizaárfolyam, harmadrészt a jelenlegi intézményi rendszerben csak a jegybankok képesek a devizaárfolyamokat döntésükkel befolyásolni, hisz az országok devizatartalékát a jegybankok kezelik.

A devizatartalék kezelése nemhogy nem szükségszerűen jegybanki feladat, hanem inkonzisztens feladatmegosztási döntés eredménye. A devizatartalék az ország, azaz az állam tartaléka úgy, mint az államadósság is. A devizatartalék lényegében az államadósság része, a bruttó államadósságot csökkentő tétel, és csak a nettó államadósság a valós mértékű államadósság. A bruttó államadósság mellett a devizatartalék kezelése is állami feladat, de míg az államadósságé szakaszos, a devizatartaléké folyamatos napi piaci funkció.

Az államadósságot általában külön állami intézmény kezeli (állami adósságkezelő központnak nevezhető), a devizatartalékot nem csak hogy kezelheti, hanem magától értetődő természetes feladata lehet.

• Kereskedelmi bank – befektetési bank. Jegybanki alapkamat

A bankszerű tevékenységeket folytató pénzügyi intézmények közül azokat, amelyek egy jogi szervezeten (részvénytársaságon) belül ún. kínai fallal elválasztva kereskedelmi banki és befektetési banki tevékenységeket folytatnak, két jogilag elkülönített egységre, azaz két részvénytársaságra szét kell választani. Más szóval: az univerzális bank lehetőségét ki kell zárni, a kereskedelmi bank és a befektetési bank külön-külön, mint két egymástól független pénzügyi intézmény létezhet, legfeljebb egy pénzügyi holding egy-egy tagjaként működhet.

A legsúlyosabb érv nem az egy intézményen belül ún. kínai fallal elválasztott információáramlás lehetőségének a feltételezése, hanem:

• A készpénzforgalom erőteljes csökkentését a korrupció, az adócsalás és adóelkerülés korlátozása, valamint a pénzforgalom költségeinek minimalizálása igényli. A készpénznélküli pénzforgalom a vállalatok, az intézmények és a lakosság között majdnem teljeskörű, a kereskedelem és a lakosság között mind növekvő mértékű, de még messze van az ideális aránytól. Ha a banki számlák közötti pénzforgalom egyrészt jogi kötelezettség, másrészt erőteljesen ösztönzött cél, akkor a banki számlákon tartott betétekre lekötési időtől és felső korláttól független állami garanciának kell érvényesülnie.
• A kereskedelmi bank ügyfeleit kizárólag kamatkockázat terhelheti.
• A kereskedelmi bank fő tevékenysége a hitelnyújtás, a betétképzés, a pénzforgalomhoz kapcsolódó számlavezetés és fizetésközvetítés, valamint a lakosság és a vállalatok készpénzigényének a kielégítése.
• A befektetési bankok betéteket nem gyűjthetnek, hiteleket nem nyújthatnak.
• A kereskedelmi bankok passzív műveletei közé strukturált és tőkeáttételes termékek nem tartozhatnak, azokat több más tevékenységgel együtt a befektetési bankok kínálhatják.
• Mind a kereskedelmi bankok, mind a befektetési bankok méretét úgy kell korlátozni, hogy az igazgatóság és a felügyelőbizottság (igazgatótanács), valamint az auditbizottság megfelelő szakmai képzettségű tagjai, valamint a független könyvvizsgáló a bank egészének a működését átlássa. A döntésekhez a javaslatokat megtegyék és a döntések kellő időben megtörténjenek.

Ha a monetáris politika operatív eszközeként felhasznált kamat ezirányú funkciója a pénzügyi eszközrendszerben megszűnik, azaz az inflációs célok érdekében a jegybanki alapkamatot nem kell feleslegesen rángatni, változékonysága jelentős mértékben csökken. A jegybanki alapkamat eredeti funkciója megmarad, egyrészt irányadó a konjunktúra alakulásához igazodó hitelezés kamatpolitikájához, másrészt – nem függetlenül az előbbi céltól – a kereskedelmi bankok (csak a kereskedelmi bankok!) likviditását a bankközi pénzpiaccal együtt biztosítja. Szerepe nem több, de nem is kevesebb, mint a pénzrendszer korai szakaszában volt a viszontleszámítolási kamatlábnak (rediszkontlábnak).

A két, de egymástól nem független funkció a reál- és a pénzügyi folyamatok eredőjeként adódó, a jövőbeli társadalmi és gazdasági elvárásoknak megfelelő kamatszintet igényli.

A korábbi irreális elvárással szemben, ahol a jegybanki kamatláb változtatásával akarták az árstabilitást elérni (az inflációs rátát) változtatni vagy fenntartani, ebben a rendszerben az inflációs ráta határozza meg a nominálkamatlábat, ezen keresztül befolyásolja a reálkamatláb szintjét.

A globalizáció szükségszerű következményeként a fejlettebb világban a konjunktúra szakaszai az egyes országokban erősen közelítenek egymáshoz, a pénzügyi folyamatok már eddig is – legalábbis regionális szinten – nemzetköziesedtek, így az irányadó kamatszintek közelítődnek és stabilabbak lesznek. E hatásnak nem lehet lebecsülhető szerepe a rövidlejáratú spekulatív tőkeáramlások (carry trade) mérséklésében.

• A pénzforgalom működtetése

A gazdaság működésének elengedhetetlen technikai feltétele a zavartalan pénzforgalom biztosítása. Ebbe egyrészt beletartozik a számlapénz forgalom lebonyolítása, amit az ún. zsíró, a bankközi pénzforgalmi rendszer végez. A részvénytársasági formában működő pénzügyi intézmény tulajdonosai a jegybank és a kereskedelmi bankok. A jegybankot a Felügyelet felválthatja, de akár a 100 százalékán is a kereskedelmi bankok osztozhatnak. Másrészt beletartozik a zavartalan készpénz-forgalom szervezése, amelynek része a bankjegy és a fémérme kibocsátás, azok folyamatos cseréje, a begyűjtés és feldolgozás, a rendelések teljesítése és szállítása. Mindezeket a tevékenységeket az államkincstár is végezheti, ami még meglepetés sem lehetne, tudniillik eredendően a váltópénznek nevezett fémpénzeket az állam verette és bocsátotta ki, amit a jegybank megvásárolt. A korrekció visszafelé is megtörténhet, a papíranyagú bankjegyeket és a fémből veretett érméket az államkincstár bocsátja ki a pénzintézetek felé. A kártya- és a készpénznélküli fizetés erőteljes növekedésével a készpénzforgalom visszaszorul, amit a praktikus okok mellett a korrupció és az adócsalás elleni állami intézkedések felgyorsítanak. Feltételezhetően a készpénzforgalom belátható időn belül egy szintre beáll, a készpénzigény stabil és annak kielégítése, valamint az ahhoz kapcsolódó szolgáltatás (begyűjtés, feldolgozás, kiszállítás) egyszerű technikai feladat.

1. Jegybank – Bankfelügyelet

A modern jegybankok funkcióvesztésének látványos jele a jegybank és a pénzügyi felügyeletek összevonása. A felügyeletek (bank-, értékpapír-, biztosítás felügyeletek) eredendően és jelenleg is állami feladatokat teljesítenek, a pénzügyi piacok ügyfeleinek érdekeit védik, a pénzügyi intézmények törvényes működését garantálják.

A jegybanknak tulajdonított két szerep, az erkölcsi ráhatás és az utolsó mentsvár szerep állami funkció. Ha pénzeszközök felhasználása szükséges, az kizárólag az állami költségvetés terhére történik. A figyelmeztetést, az intést és azok lehetőségét sugalló jelenlétet szintén az államnak kell intézni.

Central bank? What do(n’t) we need it for?

1. The birth of the central bank

The central bank did not emerge as an institution arising from organic economic development; it was created by the Government to finance the expenditures in excess of its annual income. The new financial institution was born out of pressure in times of wars or crises. The Government issued debt securities (government bonds, Treasury bills) and selected one of the commercial banks (the Bank of England pioneered in England) to buy them up. If there was demand, the bank passed on the papers to market participants; otherwise, it held on to the securities. In return, the bank was granted the privilege of issuing banknotes. The Government was typically unable to redeem the government debt instruments after they matured; instead, it issued another series and used the proceeds to repay its previous debt along with the associated interests. The Bank’s liability and vested interest were guaranteed by the expiry and repeated extension of the privilege. The maturity of loans extended to the Government became a formality over time; rather than decreasing, government debt typically continued to rise. Save for a few exceptions (the Civil War in the United States, World War I in Great Britain), governments abused their obligations arising from the privilege granted to the central bank, and chose unlimited borrowing over politically inconvenient austerity measures. Unless there was external pressure, it could have only been an irrational decision to sacrifice their short-term, momentary interests for substantial, more severe damages.

By virtue of its issuance of banknotes, the selected commercial bank became the central bank. In the symbiosis between the Government and the central bank, the Government was the dominant and the central bank the dependent institution. Their relationship had remained unchanged over a long period of time before a change became inevitable after the end of World War I. The independent central bank was born for the purpose of fulfilling the reparation obligations imposed at the peace conferences. Losing nations, especially Germany, were devastated by the hyperinflation unleashed after the end of the war, and the war was only the beginning; the drastic magnitude of hyperinflation resulted from the unrealistic reparation obligations imposed (including the French occupation of the Ruhr) (Sargent, 2005, pp. 95–108). In fear of Germany’s defaulting on its reparation obligation and taking advantage of the German Government’s request for putting a moratorium on reparation payments in 1922, the Reparation Commission required the German Government to adopt a new Bank Law, which entered into effect on 30 August 1924. The Reichsbank was permitted to extend credit to the Government only for the purposes of administration (to satisfy the liquidity need arising from the discrepancy between the scheduling of revenues and expenditures), and even the loan’s maximum amount and maturity were specified.

While hyperinflation was triggered by the reparation payment, (removal of goods), the unlimited central bank credit granted to the Government provided the means for it. Accepting that the hyperinflation process can be well explained even by the most basic tenets of the quantity theory of money, in order to eliminate hyperinflation, the central bank should not provide an unbridled amount of financing to the Government with unrestricted maturity dates. The prohibition, therefore, was warranted and justified. The central bank became independent from Government, and the arrangement was guaranteed by the agreement signed with the Reparation Commission. A similar process took place not only in the countries of the defeated powers (Austria, Hungary, Poland) but also in France, one of the winners, while the exceptions are, not surprisingly: Great Britain and the USA (Óvári Papp, 1926).

We can – and should – ask three questions. 1. Should the central bank be banned from financing the Government ‘for good’, or only up to the point at which hyperinflation is eliminated and hence, no longer jeopardises the stability of the financial system? 2. Can the central bank be independent in a legal sense? 3. Other than the prohibition on credit to the Government, what interest justifies and for what reason the central bank’s right to control and regulate – independent of the Government and hence, fiscal policy – commercial banks that are engaged in financing the private economy, when the central bank’s actions are not necessarily in line with fiscal policy?

The answer to the first question should not disregard contemporary practice even if the decision made in the 1920s is interpreted strictly on a theoretical level, for that particular period in time. On the assumption that the central bank’s primary duty is to safeguard and maintain financial stability, monetary policy – the trigger of hyperinflation – is by definition incongruous with its primary objective. It is possible and allowed to express reservations, but then the prohibitions and rules should be prescribed in order to secure the sustainability of financial stability. Similar rules also became widespread elsewhere in Europe, and they were revived – most markedly in the case of the German central bank – after WWII, presumably owing to the roots of 1924. From the 1980s the International Monetary Fund and, given the dominant role of Germany, the European Union and the European Central Bank made a very strong point of the idea and practice of central bank independence.

In a legal sense, central bank independence is an oxymoron. The central bank is a company limited by shares, owned 100% by the State, where the owner is typically represented by a member of the Government – presumably, the Minister of Finance – who makes decisions on the central bank’s P&L and profits are either booked as retained earnings or recognised consolidated with the general government as income. If the central bank makes a loss in any given year, the loss may not be offset against the subscribed capital, as the central bank’s subscribed capital may not be reduced. In such cases, the losses of the central bank must be financed by the general government. Besides institutional decisions, the Government has the power to make personnel decisions. While the central bank’s governor (deputy governors) may be heard by the committees of the Parliament, they are appointed by the Prime Minister or the Head of State. The legal independence of the central bank is formal; the replacement of personnel might be somewhat difficult within a political cycle, but it is by no means impossible.

The independence of economic policy is a far more complex and less clear-cut concept. The short answer is simple. There is no reason or interest – at least the literature is unaware of any – that might warrant an independent central bank monetary policy separated from fiscal policy.

More specifically: there is a traditional distinction between target and instrument independence. Instrument independence is a trivial condition. Obviously, the central bank’s governor and deputy governors choose the instruments to be used to pursue a specific target based on the analyses and recommendations of a team of experts. But even instrument independence is a relative concept as the most essential central bank decisions are no longer made by the governor and the deputy governors exclusively but by the body of the Monetary Council, where external members, who are in majority and do not depend on the central bank’s governor, are appointed by the Prime Minister or the Head of State on behalf of the Government.

The concept of target independence is questionable and, in our opinion, unacceptable. In a broader sense, the central bank’s monetary policy objective is to attain and maintain financial stability. The criteria system of financial stability comprises interrelated elements from which no single or multiple elements should be removed; none should be interpreted and regulated in separation from the others. The reason for this lies in the diversity of the instruments available.  Several instruments of monetary policy (the central bank) and fiscal policy (the Government and the Ministry of Finance) can and should be used with a view to attaining the identified objective and, on the one hand, they can only be applied in a harmonious system and, on the other hand, the impact of the instruments available is indirect, rather than direct.

• The conflict between fiscal policy and monetary policy – Keynes vs. Friedman

            The financial policy dilemma arising from Keynes’s theory and economic policy recommendation is the choice between fiscal policy and monetary policy. Keynes’s fiscal policy needed government deficit for the stability task of the Government. While the stability concept of Friedman’s monetary policy rejected the necessity and possibility of fiscal deficit, it also regulated the operation of the central bank: it pegged the growth rate of the central bank’s money supply to a pre-announced economic variable, a fixed percentage. Although the two financial policy instruments are in sharp contrast on a theoretical level, when it comes to the use of the instruments their theoretical explanations are mutually permissive and their practical implementation is even closer.

            According to Keynes and the Keynesians, the economy is instable because the private economy – in particular, private investment – is cyclical. With Friedman in the lead, monetarists propose that private economy is essentially stable on its own right, and instability is caused by ill-conceived and ill-timed government interventions. On diverging baselines, representatives of the two schools constructed models operating with different conditions.

            According to Keynes, based on Say’s law the possibility of a general overproduction crisis is a necessity; it is the result of an economic policy pursued in accordance with Say’s law. Keynes considers it a misconception that the flexible interest rate quickly restores the equality of saving and investment after a state of disequilibrium, while flexible prices and wages restore demand/supply equality; consequently, recessions are over even before they start or, in any event, soon afterwards. Keynes proposes that the flexibility of the interest rate is constrained by absolute liquidity, while the negative flexibility of wages is hampered by the resistance of employees. The emergence of a recession or a general overproduction crisis can only be prevented by the maintenance of or increase in aggregate demand. Household income is a dominant element of aggregate demand; firstly, because the consumption of households surpasses the ‘consumption’ (investment demand) of the producer sector and secondly, because households’ demand is the final demand to which investment demand adjust in retrospect, with a lag.

            The income and saving of households depend on the rate of employment (an increase in unemployment reduces the income of households), while changes in employment are influenced by the demand for consumer goods and services as well as for capital goods. However, the natural rate of unemployment (which may well be zero assuming a state of full employment) and the liquidity trap resulting from absolute liquidity preference constrain or hamper the increase in employment and the growth in capital projects, respectively. According to Keynes, the only solution is to increase demand, which will be multiplied, depending on the marginal propensity to consume, by the multiplicative effect. Tax reduction (during a recession tax revenues decline automatically in any event) may raise the demand of households and the private economy, but the level of this increase may be insufficient due to the requirement arising from the principle of coverage; market demand can only be raised sufficiently when public sector spending surpasses the revenues. Adjusted to the state of economic activity, fiscal policy requires variable, negative and positive balances – instead of a fiscal balance equilibrium – that correspond to the given reproduction cycle. Fiscal deficit financing is a necessary and non-substitutable instrument for increasing aggregate demand during a recession.

            The first critique of Keynes was Hayek. Even when Keynes was still in the process of writing The General Theory, the authors were engaged in a highly animated correspondence about the Keynesian categories and the achievements of the Austrian School so disdained by Keynes (Wapshott, 2014). Contemplating even the most intricate details, their debate was ironic – if not sarcastic – in style (especially on Keynes’s part) but it did not influence perceivably either Keynes’s reasoning or his published theory. It is not known whether Hayek aimed only to integrate the Austrian School, or the German threat already triggered dreadful associations in his mind. In his view, the expansion of fiscal policy increases the Government’s powers, and it may constrain control over the Government and facilitate corruption. In his book The Road to Serfdom (Hayek, 1991), Hayek denounced government intervention in the private economy as he believed it would lead to totalitarianism.

            The main critique and denouncer of Keynesian Economics and Keynes’s theory on which it was based was the school of thought referred to as Monetarism, which is mainly associated with the work of Friedman. Friedman proposed a different economic policy, which started with the criticism, continued with the rejection and ended with the approximation of Keynes’s theory – the basis of ‘Keynesianism’.

            According to Friedman, 1. the assumption of rigid prices and wages is irrational; 2. although not in the short term, equilibrium may be reached even in a state of full employment in the long run; 3. there is no absolute liquidity preference, and the velocity of money is generally stable (Friedman, 1986, pp. 113-127). If Keynes’s assumptions are excluded, based on the money demand theory derived from the early quantity theory of money, monetary policymay assume the leading role instead of fiscal policy. Friedman argued that monetary policy could not fix the interest rate and the unemployment rate beyond a short period, or to regulate the level and growth rate of real GDP and the level and growth rate of the real money supply through nominal quantities. It can, however, fix the exchange rate, the price level, the nominal level of GDP, the properly-defined money supply, or the rate of variations in their nominal quantities (Friedman, 1986, p. 232). The novelty of Monetarism is a practice that is built on the abovementioned capabilities of monetary policy. Firstly, central banks (monetary authorities) can only choose quantities that they are able to regulate (properly-defined price level or money supply, exchange rate) as opposed to quantities that they are unable to regulate (interest rate, unemployment); secondly, they need to avoid high levels of volatility. Central banks generally (although not always) move to the right direction, but it is often too late, or their intervention to catch up with the lag is too excessive. In Friedman’s opinion, the solution is to restrict the sovereign decisions of central banks. It is the growth rate of the monetary aggregate used as guidance that should be pre-defined, published and fixed (Friedman, 1986, pp. 236-237). If the central bank controls itself (practically doing nothing), it will not disturb the economy and the adequate level of money supply will create a favourable climate for the harmonious operation of the economy (Friedman, 1986, p. 238).

            Keynes proposes only fiscal policy and Friedman only monetary policy to be a recommended economic policy instrument. In the context of their own criteria systems, both arguments are flawless.

            In Keynes’s opinion, the decision that determines consumption precedes the decision made on the form of saving. The two decisions are irrespective of each other because substitutability is high within real assets and financial assets but low between the two groups of real assets and financial assets. Income-dependent consumption and saving are determined by the consumption function and by the saving function, respectively. Savings can take the form of cash or securities (long-term, fixed interest rate government bonds); based on the liquidity function, their proportion depends on the expected interest rate. According to Keynesian logic, the impact of monetary policy on the real economy is unsubstantial. If the central bank purchases securities through open market operations for expansionary purposes, the price of the securities will increase and the interest rate will decrease. The increase in securities prices and the decline in interest rates gradually spread from liquid securities to less liquid securities until eventually they reach the stocks used to finance corporate capital projects. The series of decisions, however, begins after the level of savings has been determined based on the consumption function. In addition, in the Keynesian framework, investment demand is less susceptible to changes in the interest rate and more sensitive to market expectations.

            The Monetarist approach is the opposite of Keynes’s. Market participants do not make separate decisions first about the level of consumption and its internal proportions and then, separately again, about the forms of saving, but seek to maximise the utility of their money together and simultaneously. They change the demand in the market of consumer goods, the stock markets and the more liquid securities markets, and keep cash conveniently available in their till in proportion to marginal utility. If the monetary policy pursued by the central bank is expansionary and the central bank purchases securities, the price of the securities will increase and the interest rates will decrease. Market participants reduce the securities stock in their portfolio by selling securities whereby their cash holdings increase; the marginal utility of money decreases compared to real assets, thus demand increases for shares and real assets that do not depend directly on the interest rate. Based on the Monetarist approach, monetary policy has a more direct impact on the market, and thus it exerts a faster and stronger impact on the real sector – including capital investment – than what was presumed by the Keynesians.

            The difference in the transmission mechanism in the operation of the two logic systems derives from their different understanding of the interest elasticity of the demand for money. When the interest elasticity of the demand for money is high, the demand for substitution between money holdings and securities is high, while with low interest elasticity the demand for substitution between money holdings and securities is low. In the former case the Keynesian and in the latter case the Monetarist concept is closer to practice.

            When the concepts of money and the interest rate are clear and the appropriate statistical data can be assigned, it is possible to define the interest elasticity of the demand for money in time and place. Money is a financial theory concept, while money supply is a statistical concept. Money is not only a payment transaction and payment instrument, but also a saving (hoarding) instrument. Depending on the liquidity (tenure) of the savings instruments, money can be defined in a narrower and in a broader sense. The interest elasticity of the demand for money is higher in the case of the narrowly interpreted money concept andlower in the broader sense, as changes in the interest rate give rise to a realignment primarily within the money supply, between the various forms it may take. Upon selecting the interest rates, the time to maturity influences the result. The interest elasticity is expected to be higher based on the interest rate on long-term government bonds and lower in the case of short-term securities, as short-term rates may fluctuate wildly and continuously around a mean value.

            Taken separately, the respective theories of Keynes (Keynesians) and Friedman (Monetarists) provide a one-sided approach to targets and instruments. Friedman’s monetarism is not a sovereign theory but rather the criticism and clarification of The General Theory; the authors’ final conclusions are almost intertwined. Friedman claims that fiscal policy has no impact on the economy or more specifically, on output, capital investment and employment. If the deficit of the budget is financed by credit extended by the private economy, there will be no surplus demand because the excess expenditure of the Government makes up for the expenditure cuts of the creditors or other borrowers. If the deficit is financed by money creation, there will be surplus demand, but that will no longer be the result of fiscal policy but of monetary policy, due to the creation of money (Friedman, 1970). Thus, the two seemingly clashing views lead to the same end result; any difference between the two is formal, and the dispute transformed into a debate on definitions.

            While Monetarists criticised the one-sidedness of Keynes’s theory, and by renewing the quantity theory of money they reintroduced a less active type of central bank monetary policy besides fiscal policy, representatives of the newer theory of ‘public choice’ emphasised the general nature of Keynes’s theory and refuted the resulting policy recommendation as an exclusive policy instrument.

            Advocates of the public choice theory rightfully ask the question: ‘Why is fiscal policy asymmetric?’ (Olson, 1987; Stiegler, 1989; Buchanan, 1992). If aggregate demand must be increased during a bust in order to restrain the recession and the instrument for that is the financing of fiscal deficit, during a boom a fiscal surplus can be achieved by restraining the aggregate demand, which reduces – and ideally, even eliminates – the public debt resulting from the accumulation of annual fiscal deficits. The answer is simple. In the event of a balanced budget, the Government may achieve the surplus by raising taxes and/or cutting expenditures. The decision will be directly detrimental to many stakeholders either from an economic or from a political standpoint. In contrast, the tax reduction and/or expenditure growth causing the deficit entails direct short-term gains, whereas the effect of the public debt accumulating from annual deficits – even if it is detrimental – is indirect and spans a longer horizon. The budget surplus – which reduces or eliminates public debt – requires extra tax hikes and/or spending cuts. The Government’s decision – whichever direction it takes – will be economically and politically disadvantageous; committing to either decision entails tremendous political risks.

            Fiscal asymmetry is evidence of the criticism of government decisions that rely on Keynes’s theory, rather than the rejection of the Keynesian theory itself. Olson acknowledges that in the 1930s raising aggregate demand – as was also recommended by Keynes – in order to lower forced unemployment was an expedient and useful measure. It obstructed deflation and raised flexible prices, whereby it relatively reduced sticky (rigid) nominal prices. As interest rates bottomed out and a large part of the population amassed a substantial amount of cash, there was a need to increase government expenditures instead of the money supply (Olson, 1987, pp. 354-355). In the 1970s, however, the fiscal stimulus recommended in order to reduce unemployment fuelled senseless inflation rather than growth, and gave rise to a new economic phenomenon: stagflation.

            According to Olson, the flaw in Keynes’s theory resulted from the assumption of sticky wages and prices. Neither Keynes, nor the Keynesians had any explanation for stickiness, the reason behind and process of the change that takes place despite the stickiness, and the root cause of infrequent and slow changes in certain prices. The new theory is built on the distributional coalitions that determine supply prices. These coalitions can be prevented by abolishing the laws and regulations that benefit rent-seekers, by strict anti-trust laws and by the elimination of implicit agreements. Without distributional coalitions prices and wages cannot grow above the competitive level; thus with appropriate monetary and fiscal policies and stable institutions a steep but brief downturn will resolve the economic conflicts (Olson, 1987, pp. 361–367). There is no denial of the public deficit or mention of the necessity of annual repetitions. When there is a need, the budget deficit is an expedient financial policy instrument; there is a possibility to reduce public debt by way of budget surpluses. There is no evidence for the possibility and necessity of a general rule independent of time and place.

• Theory-based central bank practice in the decades following WWII.

Looking back at the period preceding World War II, the beginnings of financial policy appear surprising on retrospect. A study by Friedman published in 1948 accepts the Keynesian recommendation without reservation; Friedman even goes partly beyond Keynes by stating that the budget deficit should be financed by way of money printing in such a way that ensures a sufficient increase in aggregate demand.

Without accepting or finding the least bit attractive the rational expectations theory that supports the idea of a self-regulating free market system (Lucas-Sargent, 1979), Sargent’s description of the possibility of financing the budget deficit is fairly clear. As two extremes, the author distinguishes between the classical Ricardian system and – in reference to Friedman’s 1948 study – the Friedmanite system: “… Consider first a strict Ricardian regime in which government deficits have no effects on the rate of inflation. … In this regime, the government always finances its entire deficit or surplus by issuing or retiring interest-bearing debt. Additional base money is never issued to finance a deficit.” (Sargent, 2005, p. 43). A condition for this is for the deficit to be temporary and for market participants to believe that the deficit will be offset by future surpluses (Ricardo, 1940, pp. 190–194). And the second extreme: “… which was advocated … by Milton Friedman in 1948. … In view of the government budget constraint, … the entire deficit is always immediately financed by the printing of additional base money. Interest-bearing debt is never issued. Deficits need not be temporary.” (Sargent, 2005, p. 45). Sargent inserts his own solution – which was derived essentially from the theory of rational expectations that he devised jointly with his co-authors – in between the two poles shown above: “In the regime studied by Sargent and Wallace, the deficit path involves such a persistent stream of large deficits that eventually the inflation tax must be resorted to; increases in base money have to be used to finance the budget.” (Sargent, 2005, p. 46). And, as practice has shown, governments do not treat deficits as though they were temporary; as the deficit is not followed by an offsetting surplus, the stream of deficits can only be financed by printing base money.

After World War II, directly due to the financing pressures of the recovery period and subsequently continuing the tradition without the pressure, the practice of financial policy was conducted on a theoretical basis. 

Although there was an ongoing debate about the relationship of fiscal policy and monetary policy from the 1950s up until the end of the 1960s, in practice the Keynesian fiscal policy took hold. The initial successes of economic policy were followed by the failure of stagflation, stagnating growth, rising unemployment and inflation. Under pressures from the Government, the central bank – and hence, monetary policy – gained ground first in the United States and subsequently in the United Kingdom, while fiscal policy was supressed. Considering the annual level of budget deficits and their evolution, it cannot be said that monetary policy – or ‘Friedmanite Monetarism’ – conquered and overcame the ‘Keynesian’ fiscal policy. Perhaps it can be stated as a real change that the two branches of financial policy adjusted to each other; the price stability criterion also appeared in the target system of economic policy, and it was to be achieved through the instruments of monetary policy.

Bringing monetary policy aboard was necessitated not only by the failure of fiscal policy, but also by the central bank’s lack of tasks. For a number of specific reasons, decisions on the central bank’s establishment, existence and independence were made in conflict with each other. As there are misstatements even in professional circles – either because the events of the past are not known or because they are ignored –, recounting the facts is not a superfluous exercise.

In summary:

• It was the interest and will of the Government to establish the central bank. Government securities were issued to finance the Government’s expenditures when they exceeded its revenues; the chosen bank then purchased the securities and in exchange, it was granted the privilege of banknote issuance.
• In order to ensure the feasibility of the German reparation obligations at the end of World War I, the winning powers insisted on the independence of the German central bank: in other words, leaders appointed by the Government were required to govern a central bank established by the Government independently (?) from the Government. This was the birth of a central bank that was formally independent of the Government.
• The declaration of independence did not suffice in itself; lending to the state was prohibited, whereby the central bank lost its original, institutional role. Thus a new role had to be conceived and mandated to the central bank.

After the period of recovery, of all possible objectives of economic policy only the attainment and maintenance of price stability could be assigned to the central banks in European countries. The emergence of stagflation offered the opportunity for – and the central bank’s lack of tasks necessitated – the new function. It was this strained start and its lack of any real economic policy foundations that gave rise to the still ongoing trials and tribulations of central bank policy or, to put it more elegantly, monetary policy.

• Price stability is not a clear-cut concept; its level cannot be defined independent of place and time.
• The central bank has no direct instruments to achieve this target. It was assumed that the target could be achieved by controlling the differently defined monetary aggregates.
• The assumption was based on the most elementary logic of the quantity theory of money: on the assumption that the velocity of money is relatively constant, variations in prices are a function of changes in the money supply.

The resulting system is indicative of the poor efficiency of monetary policy, which indeed was predictable from the start. ‘Intermediate targets’ were inserted between the target variable (inflation) and the operational targets, consisting of indicators that are not controlled directly by the monetary authority but conclusions can be deduced from their changes with respect to aggregate demand. The operational targets of monetary control include financial variables directly controlled by the monetary authority. In order to attain the final target, the monetary authority alters the instrument identified as the operational target and then, based on changes in the intermediate target, it makes a prediction whether the final target is being approached or not.

Of the ‘Leaders’, in the USA it was the interest rate level that had served as the intermediate target of monetary policy until 1979. This changed in 1979, and the narrow monetary aggregate (M1) was identified in the USA as the intermediate target. In the 1980s mature market economies followed suit, and switched to the control of monetary aggregates. Even the USA changed its intermediate target from M1 to M2 and later to M3. West Germany had used the monetary base before switching to the application of M3 in 1988. In other words, the intermediate target of monetary policy was typically one of the monetary aggregates, and the operational target was the properly defined monetary base. The difference between the change in the actual money supply and the target defined the direction and level of the monetary policy intervention and the room for fiscal policy manoeuvre. At least in theory; in practice, there is no characteristic correlation. But even the theoretical basis is weak. According to Friedman, the father of Monetarism, the central bank should not tinker with the money supply by regulating the aggregates because the intervention is always late and hence, excessive. Instead, the central bank should increase the quantity of money in circulation steadily and continuously be a pre-announced percentage. In this way it can achieve what it is capable of, and the economy would not be disturbed by a monetary shortfall (Friedman, 1986). Monetary policies that partly accepted and those that partly rejected Friedman’s recommendation both failed. This is not because the New Keynesian fiscal policy gained new momentum; the explanation lies in the proliferation of financial innovations (which strongly disturbed the measuring of financial aggregates), the gaining ground of new payment instruments, and the significant exchange rate volatility resulting from the flexibility of international capital flows. The Group of Seven (G7) responded by controlling exchange rate fluctuations; monetary aggregates lost significance, and exchange rates were regarded as key intermediate targets.

Friedman’s practical advice did not – could not – work as it was never even applied in the form in which it was written; however, a conclusion could be deduced from the logic of the theory that became a key determinant of the monetary policy toolkit. In that system, money demand, specifically real money demand, is not only a function of income, but also a function of the interest rate. While the central bank cannot influence income, it can certainly influence the interest rate; ergo, it either determines the central bank base rate and announces any changes to it (European example), or achieves that rate in the market through open market operations (USA). The latter is a market-conform and cost-effective instrument and the former is not, but the prohibition on state financing by the central bank rules out the application of the US practice in European countries. The consequence is that, by controlling (tinkering with) the key policy rate central banks are engaged in an increasingly unsuccessful pursuit of inflation or deflation. The effectiveness of monetary policy is poor – to put it mildly. This is combined with the money supply from the gigantic accumulation of private wealth, a factor completely independent of the central bank.

• The as yet unadmitted failure of the new innovation, inflation targeting

Since Friedman’s theory had not been tested in practice (which does not mean that its success can be surmised) and the measuring of monetary aggregates failed because of the financial innovations, as a last resort, a large number of countries hastily adopted a central bank technique that was invented and applied in a country of an exotic location. However, the system was only adopted in part – the part related to the central bank –, but the part about the accountability of the central bank’s governor was omitted.

The rule concerning the accountability and sanctioning of the central bank’s governor is the cornerstone of the inflation targeting system of the independent central bank of New Zealand. In that regime, the central bank governor works with the Government to define the inflation target and the time horizon for achieving the target, and once the agreement is set in writing, the governor makes a personal decision on the application of the instruments required for achieving the target (instrument independence). If the agreement is not fulfilled for the pre-defined interim dates, the Government may recall the central bank governor. In other words, the central bank governor was granted instrument independence but not without accountability and sanctions; independence and accountability work in symmetry.

The central banks of other countries demand independence and apply the monetary policy technique developed for the special situation of a special country, but the need to adopt the part about accountability and sanctions was not even contemplated. Thus, it may well happen that the independent leader of an independent central bank does not hit the inflation target even once during his term as governor and his report is not approved even once at the annual hearing in Parliament, yet when his mandate expires he has a well-deserved pension waiting (as a reward for a ‘successful career’), or he can choose to enter the lucrative world of business. The system is hypocritical, dishonest and antisocial.

In addition to the lack of accountability and sanctions, the inflation targeting system is questionable also in terms of content and efficiency; to put it bluntly, its adoption was a mistake.

 The application of inflation targeting rendered monetary policy excessively simple, even – to be explicit – primitive. At worst, the central bank sets the inflation target (‘target independence’); at best, the Government and the central bank agree on an inflation target, which the central bank will try to achieve using the instruments chosen at its discretion (‘instrument independence’). The central bank prepares the quarterly reports on inflation, in which it describes – deduced from a model – the inflation rates expected over the horizon of inflation targeting. Once a month the monetary decision-making body assesses the relationship between the inflation target and the projected inflation along with the actual figures received thus far, and then raises or reduces the interest rate depending on the direction of the deviation from the inflation target. This is the basic scenario, from which deviations are possible in two directions.

What is the problem with inflation targeting? Firstly, what should the inflation target be for a given period, assuming that the ultimate goal is to achieve and maintain price stability, the level of which cannot be precisely determined? Secondly, over what horizon should price stability be achieved? Thirdly, is interest rate policy a sufficiently efficient instrument to attain the target? And fourthly, should price stability enjoy priority over all other macroeconomic indicators irrespective of place (country) and time?

Price stability could be the ultimate inflation target (although its level does not necessarily have to be the same in a developed and an emerging country). Theoretically speaking, three scenarios are possible: (1) the country applying inflation targeting has already achieved the level of price stability and aims to maintain it; (2) the current rate of inflation is higher than the agreed level of price stability, and the goal can be attained as the outcome of a disinflationary process; (3) the rate of inflation is already lower than the price stability requirement, allowing for the easing of monetary policy (primarily the base rate). This last scenario however, could also result in a higher inflation rate.

In the second case, the time horizon for attaining the ultimate goal requires a decision. This period may vary depending on the effectiveness of monetary policy instruments, the inflationary/disinflationary effects of the national economic policy and external shocks. It is conceivable that the disinflationary process is not very long, and the ultimate inflation target can already be met within the realistic time horizon of monetary policy, which is usually estimated to be eight quarters. Otherwise, the level of the inflation target may be lower every year, but the ultimate goal (the level of price stability) can only be the result of a disinflationary process of several years. If the process is hastened and an unrealistic target is announced, it has to be admitted year after year that the target was missed – not because of the flaws of the central bank’s monetary policy but because of the unrealistic target. The situation may be even worse if the central bank intends to achieve the target literally at any price – for example, by repeatedly raising the interest rate so that, as a result of the growing interest rate spread, the inflow of short-term funds strengthens the domestic currency to such an extent that it leads to a spectacular decline in import prices. Thus, although the target that can be considered unrealistic has been met, the excessive interest rate hikes and all other negative effects of the overvalued currency exchange rate will weigh on the national economy. Growth decelerates, export-orientedness declines, while import-orientedness increases. The decline in employment and labour market activity is the most severe consequence of the negative processes.

Arguments against the inflation targeting regime could be alleviated if the ultimate target were core inflation instead of the consumer price index, i.e. a leaner price index adjusted for foreign and seasonal (including weather-dependent) price fluctuations. The formal rebuttal typically refers to the difficulty of communicating core inflation (the consumer price index can be perceived and understood by market participants but core inflation cannot be perceived and broadly understood in and of itself), but the most important objection applies to the system as a whole. If foreign and seasonal price effects are disregarded because they cannot be influenced by monetary policy instruments, how can a small, open economy determine the level of price stability, especially where the agricultural sector is not negligible in size? In that case the level of price stability varies from country to country and can only be defined by the local authority.

There is no clear evidence that the interest rate is the most effective tool for attaining the inflation target. This is especially true for small, open economies where the exchange rate channel is presumed to be a more effective tool than the interest rate channel. What we can state with great certainty is that in small, open economies the import price increase resulting from the depreciation of the exchange rate exerts its effect directly, without transmissions, whereas the reduction of the central bank base rate can affect global demand through several transmissions, whereby it may fuel inflation.

The disinflationary effect of exchange rate appreciation is conditional and depends on the importers’ decision: whether they wish to realise an increase in sales revenues instead of a price reduction or they want to collect additional profits from the additional demand generated by the price reductions. A step corresponding to exchange rate appreciation is raising the level of the central bank base rate in which case, once again, the disinflationary effect can only be achieved through several transmissions. It can be stated with great certainty that any instrument wields more effect on the inflationary rather than the disinflationary process.

• Without a theoretical basis the inflation targeting system is a practical fiasco

The system of inflation targeting can be summed up in a single sentence as follows: by adjusting the central bank base rate (i.e. reducing the base rate), the central bank wishes to lower the inflation rate, or (by raising the base rate) it wishes to increase inflation over a pre-defined horizon. The basis of the assumption is the sufficient effectiveness of the interest rate channel; in other words, where the central bank base rate closely corresponds to the price developments of the products and services included in the consumer basket from which the consumer price index is calculated. The assumption is theoretically unfounded and its adoption is a wrong choice for practice.

No theoretical and practical experts knowing and dealing with financial markets will be surprised to hear that the interest and the interest rate expressing the level of interest is the most heterogeneous category group. In addition to the interest/interest rate, the categories of return/rate of return and discount/discount rate are also part of the group. It is impossible to say which category of the group is linked to the central bank base rate, which may determine – but at least influence – the inflation rate.

The reasoning may start either with Keynes or with the modern quantity theory of money demand; namely, Friedman.

According to Keynes, money demand with transaction and precautionary motives (L₁) depend on income, while the speculative demand for money (L₂) depends on the interest rate:

            M^d = L₁(Y) + L₂(r)

Monetarists posit that money demand is not only a function of income and the interest rate: returns on the broadest spectrum of financial and real assets also influence the demand for money:

            M^d = f(y , r)

If the prices (exchange rates) vary, then income and the interest rate determine not the nominal but the real quantity of money demand:

M^d/P = L₁(Y) + L₂(r)        or

M_d/P = f(y , r)

The formulas and the conclusions are consistent, but the underlying theories are different.

Consistencies:

• Both formula demonstrates that real money demand depends on income and the interest rate. The price level (P) – which is the inflation rate in practice – adjusts nominal money demand to real money demand, which is determined by income and the interest rate. It is not the inflation rate that depends on nominal income and the interest rate, but the real demand for money. This does not imply that there is no correlation between the inflation rate and the interest rate, but their relationship is indirect; indeed, the interest rate can influence the price index through several transmissions. The efficiency of the interest channel is weak.
• Both theoretical systems have the unspoken assumption of a closed economy, as evidenced by the absence of the FX (currency) exchange rate. It can be clearly stated that the more open an economy, the stronger the impact of the exchange rate on the inflation rate.
• Neither formula nor the underlying theories explain whether the short-term or long-term interest rate is the adequate determinant. If the decision between financial assets is speculative, then short-term bank deposits, bank securities and treasury bills depend only on the short-term interest rates, while long term corporate bonds, bank mortgage bonds and government bonds depend only on long-term interest rates. It is not possible to switch between the two groups.  There may be more robust differences in short and long-term interests (rates of return) than what can be observed in the entire group of financial and real assets.

Differences:

• Based on Keynes’s formula, it would be a reasonable choice to use the consumer price index (inflation rate) to determine real money demand motivated by liquidity preference, while the price index that reflects the price changes of financial assets (inflation rate) should be used to determine real money demand with a speculative motive.
• Based on Friedman’s formula, a price index encompassing the entire spectrum of financial and real assets (inflation rate) would be suitable to determine real money demand.
• The inflation rate needed by both theories falls outside of the range of interpretation of the consumer price index applied in the system of inflation targeting, at least partly in the case of Keynes, but fully in the case of Friedman.

The initial central bank instruments were the monetary aggregates, but as it turned out and was also admitted by those applying them, none of their possible forms could be connected to the price stability criterion defined by the consumer price index; consequently, this central bank instrument is insufficient to achieve the target. It should be recognised that the effectiveness of the central bank’s interest policy is not better – indeed, it is presumably even worse –; therefore, based on the impact mechanism between the consumer price index and any interest rate chosen as an instrument, the price stability objective is unattainable.

The set of instruments used for the purpose of achieving the price stability defined by the consumer price index is perhaps the most easily decipherable solution of the economy’s financial system. The wage policy of the private economy is determined by private ownership interest and as such, it is constant. In contrast, the wage policy of the public sector may be controlled by the Government; the level of fiscal transfers is governed by the social policy of the Government, and the external price effect exerted through the exchange rate depends on the ratio of the export/import price index that in turn depends on the performance of the domestic economy. None of them can be controlled by the central bank, while two can be influenced directly, and two – to a minor degree – indirectly by the Government.

• Central bank without a monetary policy mandate

As we have stressed repeatedly, the existence of the central bank is the result of a government decision; instead of the cumbersome and unpopular former practice of printing money, in order to provide extraordinary war financing the Government introduced a technique that has been in use to this date. Any direct relationship between the state and the central bank was ruled out – first in Germany, and subsequently across Europe. The central bank lost its role as a service provider to the state, but it still retained its regulatory function over the banking sector.

Pure bullion trade could not survive due to the fact that trade in goods exceeded the limited growth of the quantity of bullion money and the velocity thereof. The relative monetary shortfall made the appearance of trade bills, bank bills and eventually, classical banknotes, a necessity. Classical banknotes were put into circulation when trade bills were discounted. Commercial banks were able to discount bills depending on the quantity of banknotes in their tills. If the quantity of banknotes was insufficient, the commercial bank requested the central bank to rediscount the trade bill. The discount rate was used for discounting and the rediscount rate was used for rediscounting. Depending on the relationship between the discount and the rediscount rates, commercial banks were free to decide, based on their own interests, on whether to rediscount the bill of exchange submitted. Through the rediscounting rate, the central bank controlled commercial banks’ propensity to rediscount and through that, the banknote supply of payment transactions.

Payment transactions have gone through a significant change compared to the initial period. The share of banknotes (cash) in circulation shrank compared to payments via accounts (scriptural money). Despite the ongoing decline, banknote circulation is still broadly typical in the market of goods and services for household consumption, whereas payment transactions between companies and institutions are conducted between their bank accounts through commercial banks.

The solvent operation of commercial banks is a legal obligation; there is a continuous need to meet their liquidity obligation and their profitability is in the interest of the owners. Money supply is automatically controlled by the provision of liquidity to satisfy their needs as required within the constraints of the profitability interest.

Commercial banks have a technically unlimitedability to create money (money supply); the level of money creation depends on money demand, which in turn is determined by the credit need of creditworthy customers (companies, households). The bank needs to remain liquid continuously on a daily basis or at every single time of payment, depending on the settlement technique applied. The liquidity requirement arises from the need to satisfy customers’ need for cash on the one hand and, on the other hand, from the need for central bank liquidity for inter-bank payment services. The central bank liquidity of commercial banks is held in their tills and recorded on their accounts held with the central bank. If the customer requests cash, the bank gives the customer cash from its till and debits the customer’s account, or – if necessary – the commercial bank requests cash to the debit of its own account held with the central bank. Inter-bank payment services are settled in the central bank money held on commercial banks’ accounts managed by the central bank. If the central bank money on the bank’s account is insufficient for settling the transaction, the difference is covered by borrowing from the inter-bank money market or from the central bank; any interest on such loans reduce the Bank’s P&L. The bank’s liquidity need is determined by customers’ need for cash and commercial banks’ need for central bank liquidity for the settlement of inter-bank payments.

Since the bank is a profit maximiser company limited by shares, its ability to create money – its money supply – is constrained by the liquidity obligation through the price (cost) of maintaining liquidity. Under normal circumstances, this automated mechanism is sufficient to maintain liquidity – also in view of the option of using the inter-bank money market –; however, there is no guarantee that the conditions will be met continuously. On the one hand, there may be bad corporate decisions or intentionally mistaken personal decisions; on the other hand, since the creditworthiness of the customer requesting the loan cannot be measured precisely, guaranteeing compliance with the liquidity and solvency obligations (capital coverage for liabilities) requires state regulation. Such regulatory instruments are the credit amount’s dependence on the bank’s capital adequacy, the restriction on the level of concentration in lending and the prohibition on conflicts of interest.

It is not a new revelation that, although the instrument of the required reserve ratio is still in use, it is no longer used to control liquidity but to influence (increase) the price of liquidity; in other words, it is a special tax that reduces the profitability of commercial banks. As such, its maintenance is expendable.

• Open market operations in the foreign exchange market

Central banks applying the technique of inflation targeting invariably emphasise – in defence of the unsuccessful monetary policy – that the central bank has no exchange rate target. This statement, which goes against their interests, is irrational and not even true. Firstly, they intervene into the evolution of the exchange rates where justified – and the definition of ‘justified’ is up to their discretion –, only this operation is not performed by themselves but through a ‘trusted hand’. Secondly, depending on the openness of the economy, the exchange rate is a direct instrument – whether its effect is stronger or weaker – in attaining and maintaining price stability. Thirdly, in the existing institutional system only central banks have the power to shape the exchange rates through their decisions as indeed, the foreign exchange reserves of the countries are managed by central banks.

Managing the foreign exchange reserves is not necessarily a central bank duty in the first place; this mandate resulted from an inconsistent decision on the division of responsibilities. Similar to public debt, the foreign exchange reserve is owned by the country – i.e. the state. The foreign exchange reserve is essentially a part of public debt, an item that reduces the gross government debt, and only net government debt shows the real level of indebtedness. it should be the Government’s duty to manage the foreign exchange reserve as well – in addition to gross government debt –, but while managing public debt is a phased function, foreign exchange reserve management is a continuous, day-to-day market function.

Government debt is typically managed by a designated public institution (that may be called government debt management agency), and not only would it be fully capable of managing the foreign exchange reserve, this would be a self-evident, natural task for it.

• Commercial bank – investment bank Central bank base rate

Of the financial institutions that pursue banking business activities, the institutions that engage in both commercial banking and investment banking activities – separated by a ‘Chinese wall’, as it were, yet operating within a single legal entity (limited company) – should be split into two legally separate units, i.e. two limited companies. In other words: the possibility of being a universal bank should be eliminated; commercial banks and investment banks should exist independent of each other as two separate financial institutions or, at most, as two members of a financial holding company.

The most important argument for this is not the assumption of the existence of information flow separated by a Chinese wall within the same institution, but the following.

• The radical reduction of cash payments is required by the need to reduce corruption, to curb tax fraud and tax evasion, and to minimise the costs of payment transactions. Although cashless transactions are almost exclusive between corporations, institutions and the population, and show a steady increase in the commercial transactions of the population, they are still far from the ideal proportion. If payment transactions between bank accounts are, on the one hand, a legal obligation and, on the other hand, a strongly incentivised objective, then state guarantees should cover the deposits held on the bank accounts irrespective of fixing periods and upper limits.
• The customers of commercial banks should only bear the interest rate risk.
• The main activities of commercial banks should be lending, deposit collection, account management and payment intermediation linked to payment transactions, and the satisfaction of the cash needs of the household and corporate sectors.
• Investment banks should not collect deposits and should not be engaged in lending.
• The passive operations of commercial banks should not include structured and leveraged products; they should be offered, in addition to several other activities, by investment banks.
• The size of commercial banks and investment banks alike should be restricted in order to ensure that the Board of Directors and the Supervisory Board (management board), the Audit Committee members with the appropriate professional qualifications and the independent auditor have a clear understanding of the bank’s entire operation. Proposals should be submitted for decisions, and decisions should be made in due time.

If the interest rate’s function – being an operational instrument of monetary policy – is eliminated in the system of financial instruments so there is no need for tinkering with the central bank base rate for the purpose of attaining the inflation target, the volatility of the interest rate will moderate significantly. The original function of the central bank base rate should be retained; firstly, as a guidance for the interest policy of lending that is adjusted to developments in economic activity and secondly – not irrespective of the first goal –, because it supplies liquidity for commercial banks (and only for commercial banks) together with the inter-bank money market. Its role should be no more – but also no less – than the role assumed by the rediscount rate in the early phase of the financial system.

The two – interdependent – functions require an interest rate level that is received as the net result of real and financial processes and that is consistent with future social and economic requirements.

In contrast with the former, unrealistic expectation where central banks attempted to achieve, change or maintain price stability (the inflation rate) by adjusting the central bank base rate, in this system the inflation rate determines the nominal interest rate, thereby influencing the level of the real interest rate.

As an inevitable consequence of globalisation, economic cycles move closely together in the countries of the developed world; financial processes have already become more globalised at least at the regional level; thus key policy rates also approximate each other and become more stable. This effect may play a non-negligible role in the moderation of short-term speculative capital flows, i.e. carry trade.

• Operating payment transactions

Ensuring the undisturbed execution of payment transactions is an indispensable technical condition of the operation of the economy. On the one hand, this includes the execution of payments via accounts. This task is carried out by Giro, the inter-bank payment system. Operating as a limited company, the financial institution is owned by the central bank and commercial banks. The central bank may be replaced by the Supervisory Authority, but it may even be owned 100% by commercial banks. On the other hand, this also includes the organisation of undisturbed cash payments, including the issue, ongoing replacement, collection and processing of banknotes and coins, as well as the fulfilment and delivery of orders. All these activities could be performed by the State Treasury, which would not even be surprising, given that metal coins functioning as divisional coins were originally minted and issued by the state, and then purchased by the central bank. The correction could also take place the other way around, where the State Treasury issues paper-based banknotes and minted coins for the financial institutions. With the dynamic growth of card and cashless payments, cash payments decline, and in addition to practical reasons, the process is accelerated by Government measures against corruption and tax fraud. Presumably, cash payments will level off in the foreseeable future; the demand for cash will be stable, and replenishing the volume of cash in circulation and any associated services (collection, processing, delivery) will become simple technical tasks.

1. Central Bank – Banking Supervision

The consolidation of the central bank and financial supervision is a spectacular sign of the loss of function of modern central banks. Supervisory authorities (for banking, securities and insurance) inherently perform the tasks of the state, and that is the case even today. They protect the interests of the customers of financial markets, and guarantee the lawful operation of financial institutions.

The two roles attributed to the central bank – moral suasion and the lender of last resort – are both state functions. If the use of liquid assets is needed, it is always charged to the state budget. Warning, sanctioning or suggesting the possibility thereof through its presence is also the state’s responsibility.