• Lámfalussy álláspontja az euró bevezetéséről

1999-ben létrejött az Európai Unión belül az eurózóna. Az első szakasz kezdetekor csak a bankokat érinti, a számlapénz változott euróra. A második szakaszban, 2002-től a készpénzforgalom is euró, ezzel a teljes pénzforgalomban a tagországok nemzeti pénzeit felváltotta az euró.

Az eurózóna tagországaiban a nemzeti pénz helyett az euró bevezetése technikai szempontból egyszerű művelet volt. 1998. december 31-én az alapító 11 ország nemzeti pénzének az euróátváltási árfolyamát meghatározták és rögzítették, amelyek alapján 1999. január 1-től a piaci árakat, a pénzügyi aktívákat és passzívákat, a vagyon pénzbeli méretét átszámították euróra, azaz az összes, korábban nemzeti valutában mért nominális nagyságokat a rögzített euróátváltási árfolyamokkal elosztották.

A rögzített euróátváltási árfolyamok meghatározására egzakt módszer nincs, célszerű megoldás lehet az előre kijelölt idősáv átlagos mértékeiből kiindulni, majd országonként a nemzetgazdaság külső és belső sajátosságait figyelembe véve kiigazítások lehetségesek, de ezek nem szükségszerűek és kötelezőek. Jobb híján nem mondhatunk mást és többet, minthogy az átváltási kulcsok induláskor reálisak voltak, azok a megszűnő nemzeti valuták közötti piaci arányokat kifejezték.

Lámfalussy Sándort gyakran az euró atyjának nevezik. Indokolatlanul, mert őt az euró bevezetéséért felelősség nem terheli. Kizárólag politikai döntés volt, a szakértők – elsősorban a nemzeti jegybankok képviselői és Lámfalussy is – az 1999-es feltételek mellett nem támogatták az ötletet.

Lámfalussy egy konkrét kérdésre a szakmai álláspontját egyértelműen kifejező választ adott: „Ez egy politikai mechanizmus volt. Sosem jött volna létre a közös valuta, ha jegybankokra hagyják a döntéshozatalt. Soha. Ez teljesen világos. A jegybankelnökök közül voltak, akik valóban akarták a közös valutát, de ők főként a kisebb országokat képviselték. A belgáknak is ez járt a fejében… De Belgium kis ország. A hollandoknak már voltak kétségeik az ügyben. Ők úgy akarták stabilizálni a valutájukat, hogy teljes egészében a német márkához kötik magukat… Francia oldalról a Banque de France teljes egészében a kormányzattól függött, a legcsekélyebb kérdésben sem voltak függetlenek. Azt tették, amit mondtak nekik. Végül pedig Németország sem akarta a közös fizetőeszközt, mégpedig politikai indítékból nem. Az egyik legfontosabb szerepet az emberek meggyőzésében Jacques Delors játszotta… Amikor Delors érzékelte, hogy némelyek – különösen például Karl Otto Pöhl és munkatársai a Deutsche Bundesbanknál – nagyon berzenkednek a monetáris unió gondolatától, akkor felkereste Kohlt, és neki magyarázta el a helyzetet. Kohl aztán – mit sem törődve a Deutsche Bundesbank függetlenségével – utasította Pöhlt, hogy hallgasson. Attól kezdve, hogy a jegybankelnökök megérezték a politikai felhatalmazást, rendkívül fegyelmezettek lettek és részt vettek az euró létrehozásában. Érdemben segítették a folyamatot, de közel sem túláradó örömmel …” (Lámfalussy-Maes-Péters, 2014. 128. és 129. o.)

Lámfalussy hivatalos szakértői véleményét A költségvetési politika makroszintű összehangolása egy európai gazdasági és monetáris unióban című tanulmányában írta meg, egyik, erről szóló nyilatkozata szerint: ez „… a tanulmány azt hangsúlyozta, milyen gyenge lábakon állnak az éppen létrejövő struktúrák: volt egy monetáris pillérünk, amelyik tökéletesen működött, viszont nem hoztunk létre megfelelő gazdasági pillért. Ez vegyes szakpolitikát eredményezett, amelyben keverednek a monetáris és költségvetési elemek. A tanulmány kifejti, miért elengedhetetlenül fontos a költségvetési politikák összehangolása, és miért kell létrehozni egy gazdasági uniót, vagyis a monetáris politikát ellenpontozó egységes költségvetési és adópolitikát, amely így lehetővé tenné e kettő egyesítését. Amíg a költségvetési politikák nincsenek összehangolva, az eredmény a teljes költségvetési hatás tekintetében rendkívül bizonytalan. Ami azt illeti, összehasonlítottam az EU működését más föderációs rendszerű országokéval, például Németországgal, az Egyesült Államokkal és Svájccal, és százalékos arányban kimutattam a szövetségi, illetve regionális szinten megjelenő kiadásokat és bevételeket. Világos volt, hogy a szövetségi szint volt az, ahol a kormányzat működőképesnek bizonyult. Összehasonlításképpen, az európai szerkezetben a Bizottságon keresztül folyó kiadás és bevétel aránya a GNP 1,5-2%-a, ráadásul ennek a nagy része az agrárpolitikához kapcsolódik… Ezt a tanulmányt mellékletként csatolták a jelentéshez, és nagyon büszke vagyok rá.” (Lámfalussy-Maes-Péters, 2014. 128. és 131. o.)

A végeredmény: a szakértők a politikusokkal szemben meghátráltak. Azért nem nyomatékosították a szakértők azt, hogy a monetáris unióval párhuzamosan gazdasági unióra is szükség van, mert nem akarták a politikusokat elriasztani és akkor az egész tervezet elbukhat. Lámfalussy válasza inkább egyetértő, mint elutasító volt: „… mi azt mondtuk – és ezt ellenőriztem is, szerepel a saját feljegyzésemben –, hogy az Európai Monetáris Unió nem fog tudni működni a fiskális és költségvetési politikák összehangolása nélkül. Nyilvánvaló, hogy voltunk néhányan – velem együtt, tehát én sem voltam kivétel –, akik reménykedtünk benne, hogy a dolgok ebbe az irányba fognak mozdulni, vagyis amint a monetáris unió létrejön, egyre világosabbá válik majd, hogy azt ki kell egészíteni egy gazdasági unióval. Reméljük, hogy ilyen irányba tartanak majd a dolgok.” (Lámfalussy-Maes-Péters, 2014., 130. és 131. o.)

• A központosított monetáris politikák hátrányai – kísérletek a nemzeti fiskális politikák egységesítésére

A politikai döntéshozók – elsősorban Jacques Delors meggyőző erejű rábeszélésére – elfogadták, hogy az európai közös piac létrejötte után a közös fizető eszköz bevezetése már következhet, ha az európai szintű jegybank biztosítja az egységes monetáris politikát. Nem vettek tudomást a szakértői ellenvéleményekről, köztük az idézett Lámfalussy-tanulmányról.

Az eurózóna, az euró bevezetése a monetáris politikát egységesítette, az Európai Központi Bank kamatpolitikája a tagországokban lényegében azonos kamatszinthez vezetett. A politikai és a gazdasági döntéshozók feltételezték, hogy a már rövidtávon elérhető előnyök (a tranzakciós költségek csökkentése, az árfolyamkockázatok megszűnése) a tagországok közötti konvergencia folyamatokat felgyorsítják, a strukturális és a kohéziós alapok a központ-periféria különbségeket mérséklik, hosszabb távon megszüntetik, az egységes pénzügyi piac működéséből feltételezett pozitív hatások a konjunktúra ciklustól függetlenül előnyösek. A várakozások erősen túlzóak voltak.

            Mind a hazai, mind a nemzetközi irodalom részletesen elemzi a következményeket és bizonyítja a tévedéseket. „Az eurózónában a fejlettebb országcsoportnak gyenge az euró, a déli országcsoportnak erős, miközben előbbiek, különösen a német gazdaság finanszírozza az eurózóna déli országait. Az eurózóna több szinten jelentkező válsága, tehát a jóléti állam és az euró belső válsága a gyengébb déli eurózóna-tagállamokban összeadódik és nyílttá válik, az északi és a nyugati tagállamokban rejtve marad, de a növekedési és termelékenységi adatokban már jelentkezik… Az eurózónát konjunktúrára tervezték, válságokra nem készítették fel. Az euró bevezetése kivételesen erős és egyidejű konjunktúrában történt 1999 és 2001 között, és nem tudták kialakítani az eurózóna hatékony működésének és válságkezelő képességének intézményrendszerét. Ez üt most vissza, ez áll a folyamatos részben nyílt, részben rejtett euróválság hátterében.” (Matolcsy, 2015., 46-47. o.) „Az Európai Unióban a válsághoz az is hozzájárult, hogy a közös valutát használó országok inflációja lényegesen eltért egymástól a válságot megelőző években, köszönhetően annak, hogy egyes országokban a felzárkózási folyamatok és a növekvő munkaerőköltségek többletinflációt generáltak. Az infláció lényegesen magasabb volt például Görögországban, Írországban és Portugáliában, mint például Németországban. Közös monetáris politika és egységesen alacsony irányadó kamat mellett ez azt jelentette, hogy az említett országokban a reálkamat negatívvá vált, negatív reálkamat mellett tudtak hitelt felvenni és eladósodni ezek az országok, ez volt a növekedésüknek a fő mozgatórugója, mely végül jelentős adósságfelhalmozáshoz, és a strukturális reformok hiányában jelentős versenyképesség-romláshoz is vezetett.” (A magyar út – célzott jegybanki politika. 2017., 77-78. o.) Érdemes kiemelni és hangsúlyozni, a bruttó áramlásoknak és állományoknak a nettó egyenlegekkel szembeni jelentőségét. A nettó külső egyenleg a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg közös egyenlege alapján változik, de a finanszírozást a bruttó folyamatoknak megfelelően kell biztosítani, mert egyik szektor adósságait más szektorok eszközeivel nem lehet kiegyenlíteni. (Boros, 2017. 88. o.)

A központosított monetáris politikával szemben az állami költségvetési döntések lényegében nemzeti szinten maradtak. Akár óvatossággal, akár bizalomhiánnyal is indokolható a Stabilitási és Növekedési Egyezmény bevezetése, amely az államháztartási hiányra és az államadósságra megszabott mértékek ciklikus teljesítését a tagországoktól elvárta. Az egyezmény kudarcát jelezte, hogy 2009-ben öt tagállam (Egyesült Királyság, Görögország, Írország, Lettország, Spanyolország) kétszámjegyű államháztartási hiánnyal zárt. Szankciók nem voltak, de nem is lehettek azután, hogy már 2003-ban Németország és Franciaország túlzott hiány miatti megbüntetését a pénzügyminiszterek tanácsa leszavazta.

A 2008-as globális pénzügyi válság az addig rejtett költségvetési-gazdálkodási hiányosságokat felszínre hozta, így a Stabilitási és Növekedési Egyezmény reformja elkerülhetetlen kényszerré vált. 2011-ben több rendeletet és a 2011/85/EU irányelvet is elfogadták. Az irányelv tervezési és gazdálkodási technikákat érint, de a maastrichti kritériumokat már nem, mert azok csak az alapszerződéssel együtt változtathatók. (Pulay, 2015.) A kritériumokat az alapszerződés módosítása nélkül szigorítani kellett, ezért először az úgynevezett „hatos csomag” (six-pack) a gazdaságpolitikai koordinációt, majd a kettős csomag (two-pack) az eurózónán belüli felügyeleti hatáskört erősítette meg. A „hatos csomag” a Stabilitási és Növekedési Egyezményt jelentősen megújította, a költségvetési mutatók mellett kilenc makrogazdasági kritériumot tartalmaz, amelyeknek a nem teljesítése, illetve a javításukhoz szükséges lépések elmaradása szankciókkal büntethetők. 2012-ben huszonöt tagország a „Szerződés a Gazdasági és Monetáris Unió stabilitásáról, koordinációjáról és kormányzásáról elnevezéssel államközi szerződést írt alá. (Győrffy, 2013., Jankovics, 2013.)

Az új rendszerben a megelőzés érdekében a költségvetési felvigyázás gyakorlatát szigorították. Bevezették az úgynevezett „európai szemesztert”, aminek keretében a tagállamoknak minden évben április közepéig be kell nyújtaniuk a stabilitási és konvergencia programjaikat. Ezek alapján a Bizottság előzetesen ellenőrizhet, a koordináció és a konzisztencia érdekében kötelező ajánlásokat tehet, valamint a megelőző évi ajánlásokra tett kormányzati lépéseket is minősítheti. Az egzakt módon kifejezhető intelmek mellett két számszerű mércét is bevezettek. Az egyiknél az adósságszolgálati terhektől, a munkanélküliségi támogatásoktól, valamint a költségvetésen átfolyó uniós támogatásoktól megtisztított kiadások összegének növekedési ütemét a Bizottság középtávú terveihez viszonyítják. Ha a tagország deficitnövelő intézkedéseket akar tenni, akkor kötelező ellentételezési (kiadást csökkentő vagy bevételt növelő) döntéseket is kell hoznia. A másik benchmark az adósságállomány 60 százalék feletti részének a fokozatos csökkentésére vonatkozik. A számszerűsített kötelezettségek a szankciók alkalmazhatóságánál jelentősek lehetnek.

• A dilemma: az eurózóna hosszú távon önmagától erősödő, de semmiképpen nem gyengülő rendszer, vagy csupán a politikai erőltetéstől létező rövidtávú konstrukció

Az adó- és a költségvetési politika összehangolásának a hiánya egyrészt káros adóversenyt okoz, másrészt a tagországok társadalmi és gazdasági kiegyenlítődését segítő újraelosztást akadályozza. Emellett a „szövetségi költségvetés” mérete a nemzeti költségvetések összegéhez képest elenyésző és az adóverseny az eurózóna egészében az adóbevételek tömegét, ezen keresztül a költségvetési kiadások mértékét az igényekhez képest korlátozza. Az egységes monetáris politikához igazodó egységes költségvetési politika igénye vitathatatlan. Ugyanakkor érthetetlen, hogy a zavartalan funkcionáláshoz elengedhetetlenül szükséges korrekciós mechanizmus kialakítására nem törekedtek, és a tagországokat sem kényszerítették arra, hogy induláskor és a később belépőknél kiszámított nemzeti valuta/euró átszámítási koefficienst meghatározó gazdasági paramétereknek az ország külső (világpiaci) versenyképességét rontó változását kizárják.

E feltétel más irányból közelítve talán érthetőbb lehet. Ha a valuták egymás közötti átváltási költségét kizárjuk, a közös pénz bevezetése és a következő megoldás ekvivalens: a tagországok nemzeti valutái megmaradnak, de az egymás közötti árfolyamok ingadozási intervalluma nulla, és a rögzített árfolyamok hosszútávon, gyakorlatilag a gazdasági unió fennmaradásáig nem változtathatóak. Ekkor a zavartalan működés feltétele a közös pénz bevezetésével azonos, attól lényegében nem tér el. Mi a realitás?

A tankönyvek szerint az árfolyamok rövidtávon a kamatlábaktól, hosszabb távon a fizetési mérlegek pozíciókon keresztül a vásárlóerőparitástól függenek, azaz azok határozzák meg az árfolyamok alakulását. A rövidtávú, azaz az árfolyamspekuláció érdekkörébe tartozó hatásoktól eltekinthetünk. Hosszabb távon a gazdasági unióban tagországonként különböző irányú és mértékű gazdasági folyamatok zajlanak, miközben a valuták egymás közötti árfolyamai rögzítettek, azokra a változások nem hathatnak, hanem egyes valuták túl-, mások alulértékelődnek. A tagországi valuták túl-, és alulértékelődését a nemzetközi versenyképességet alapvetően meghatározó reáltermelékenység, valamint az árak változatlansága, vagy a tagországonkénti azonos mértékű változás akadályozhatja meg. Ha a feltételek nem teljesülnek, a kisebb reáltermelékenység növekedés (esetleg a nagyobb reáltermelékenység csökkenés) vagy/és a nagyobb árnövekedés (kisebb árcsökkenés) az egyes tagországok valutáit túlértékeli, és fordítva, a nagyobb reáltermelékenység növekedés (esetleg a kisebb reáltermelékenység csökkenés) vagy/és a kisebb árnövekedés (nagyobb árcsökkenés) a tagországok valutáit alulértékeli. Ha a gazdasági unióban a tagországok nemzeti valutái helyett a közös valutát választották és vezették be, akkor az induláskor meghatározott és alkalmazott átszámítási kulcsokhoz képest válik a közös valuta túl- vagy alulértékeltté.

A szimmetrikus változások hatásai azonban – a változások mértékétől sem függetlenül – rendkívül különböző módon kezelhetők. Elméleti szinten korrekció ugyan mindenkor lehetséges, a gyakorlatban azonban politikai okokból megvalósíthatatlan is lehet. Alulértékeltségnél szigorú beavatkozási kényszer nincs, míg túlértékeltségnél az export-import és tőkeimport-tőkeexport egyenlőtlenség a fizetési mérleg növekvő hiányát okozhatja, amit finanszírozni kell. A növekvő fizetési mérleg hiány a finanszírozás árát és összegét folyamatosan emeli, és annak felső korlátja a felvehető hitel nagysága. A beavatkozási lehetőség, végső soron a beavatkozás kényszere a bérek, a béreken kívüli jövedelmek és az állami transzferek túlértékeltséggel arányos csökkentését igényli.

Az elméleti megközelítés az Európai Unióra és az eurózónára konkretizálva kétféle következtetéshez vezet:

• Az euró a gazdasági unió közös fizetési eszköze. Az egységes és közös költségvetési, valamint monetáris politika uniós szintű fizetési mérleghez kapcsolódik. A tagországok – hasonlóan az USA, Németország, Svájc tartományi (tagállami) költségvetéséhez – helyi érdekeknek megfelelő célok finanszírozásához csak helyi adókat szedhetnek; vagy
• Az euróval rendelkező tagországok a közös monetáris politikát fenntartják, az adó- és költségvetési politika nagyobb részt nemzeti szinten marad és a fizetési mérleget a közös valutatartalék terhére folyamatosan kiegyenlítik.

Hosszú távon az első változat is életképes, a második nem. A második változatból az első változatba egy folyamatos átmenet vezethet, ahol az euróval rendelkező tagországok a közös monetáris politika mellett az adó- és költségvetési politikát fokozatosan egységesítik, valamint jövedelempolitikai eszközökkel az árak alakulását egymáshoz közelítik. A fizetési mérlegeket a közös valutatartalék alapból szükség esetén kiegészítik. Ha az átmenet nem tud „átmenet” lenni, mert az érdekelt tagországok az egységesítést nem fogadják el és a szükséges belső nemzetgazdasági döntéseket nem teszik meg, a tagországnak az eurózónából ki kell lépnie, ha nem tagja, a belépés meghiúsul. Az eredmény a két sebességű Európai Unió. Az egyiket a gazdasági uniós országok, a másikat az Európai Unió többi országa alkotja.

Mi lehet a magyarázata, hogy az euró bevezetését megelőzően fel sem vetődött az egyes tagállamokban bekövetkező leértékelődés, másokban a felértékelődés, és ezek alapján a fizetési mérlegek folyamatos kiegyensúlyozatlanságának a lehetősége. Különösen érthetetlen a figyelem kihagyás, ha áttekintjük az 1960-as évektől 1999-ig terjedő időszakot. Látható, hogy a három periódus (a nemzeti valuták ismétlődő le- és felértékelése a hatvanas évek végén, a valutakígyó, az Európai Monetáris Rendszer) mindegyikében az árfolyamok nem elhanyagolható mértékben ingadoztak és a valutákat ismétlődően le- és fel kellett értékelni. Az egyik lehetséges válasz szerint a szakértők ennek következményeiről elfelejtkeztek, mint ahogy a konvergencia kritériumok közül is kimaradt a tagországokra érvényes fizetési mérleg feltétel. A másik talán abszurdabb feltételezés. A „független” jegybankokat utasító politika a jegybankárok dacosságát kiváltva az egyik kritikus pont, a fizetési mérleg feltétel felejtéséhez vezetett. Az érintettek közül utólag senki sem fogja bevallani, így erről bárki bármit gondolhat.

• Az optimális valutaövezet elmélet és az euróövezet

A közgazdasági irodalom az optimális valutaövezet elméletét egyértelműen Robert Mundell nevéhez, születését az 1961-ben megjelent tanulmányához köti. Később sokan sokféleképpen kiegészítették, kiterjesztették az eredetihez képest. Annak ellenére, hogy Mundell nem a rögzített és a rugalmas árfolyamok vitájához szólt hozzá, mégis abból indult ki, mert valutaövezet csak az lehet, ahol az övezet országainak (területi egységeinek) valutaárfolyamait rögzítik, vagy közös valutát használnak. Mundell – a közfelfogással nem teljes mértékben megegyező módon – nem a gazdasági, hanem a politikai célt hangsúlyozza. Az integrált pénzügyi (valutáris) rendszer elsősorban politikai szempontból lesz optimális, gazdasági szempontból – ha a fogalom egyáltalán értelmezhető – nem bizonyítható.

Az optimális valutaövezet fogalmának értelmezésekor feltétlenül szét kell választani két változatot. Ha több állam szövetségét alkotó (tipikus példa az Amerikai Egyesült Államok) köztársaság, ahol az egységes pénz mögött egységes intézményi rendszer, monetáris politika és szövetségi költségvetés áll, alapvetően más politikai és gazdasági formáció, mintha önálló nemzetgazdaságok földrajzi elhelyezkedésükből adódóan válnak egy integráció tagjává. A nemzeti identitás fenntartása mellett az önálló pénzügyi politikáról le kell mondani, amit viszont csak az egyes nemzetállamok rövid és hosszú távú gazdasági érdekei indokolhatnak[1].

Az optimális valutaövezet elméletéről folytatott viták elfogadható szintézisét a legszélesebb körű közgazdasági érdeklődést is kielégíteni képes Közgazdaságtan tankönyv nyújtja: Régiók vagy országok csoportja, amelyek között erőteljes a munkaerő mobilitása, vagy hasonló jellegű, egyidejű aggregált keresleti és kínálati sokkok érhetik őket. Ilyen körülmények között nem szükségesek jelentős árfolyamváltozások a gyors makrogazdasági alkalmazkodásban, ezért rögzíthetik valutáik árfolyamát, vagy közös valutát használhatnak. (Samuelson-Nordhaus 2012., 608. o.)[2]

Az euróövezet létrehozása politikai döntés volt, a további bővítéseket is a politika befolyásolta. A magot alkotó „Hatok” a kontinentális Európa nyugati közepe, a később csatlakozók a „Hatokhoz” és egymáshoz képest is jelentősen eltérő paraméterekkel jellemezhető peremországok, azaz az eurózóna összetételét nem az optimális valutaövezet elméletben leírt kritériumok, hanem kizárólag a földrajzi fekvés döntötte el. Természetesen elemezhető, hogy az eurózóna az optimális valutaövezet kritériumának megfelel-e (nyilvánvalóan nem), de a tagországokkénti eltérésekből adódó következmények mérséklése közös érdek. Ismét célszerű Samuelson-Nordhaus (2012) tankönyvét idézni: „Talán a legfontosabb előny a politikai integráció és Nyugat-Európa stabilitása, lehet – egy olyan régió, amely hat évtizede békében él, miután írott történelme nagy részében önmagával háborúzott.” (525. o.) Európa Európából nézve talán valamivel szebben néz ki, mint az Amerikai Egyesült Államokból idetekintve, de a külső ítélet a belsőnél reálisabb és igazabb lehet, ezért célszerű elfogadni.

• A nominális és a reáltermelékenység alakulása az eurózóna országaiban

Az eurózóna alapító, majd később belépő országok nemzeti valutái az előre meghatározott és kölcsönösen elfogadott koefficiensekkel kapcsolódtak az euróhoz. A megállapított koefficiensek feltehetően reálisak voltak, habár a számításnak egzakt módszere nincs. Kiindulópont van, az alapítóknál a nemzeti valuták egymás közötti árfolyamai, a később csatlakozóknál a nemzeti valuta és az euró piaci árfolyama. Az euró bevezetését közvetlenül megelőző időszakban – nem ismerve a hivatalos árfolyamot – akár spekulációs, akár fedezeti célból a piaci árfolyam felfelé és lefelé elmozdulhat vagy „idegesen rángatózhat”, de egy hosszabb időszak (3-6 hónap) átlagos szintje már olyan piaci realitás, amitől el lehet és el is szabad térni, az eltérés mértéke azonban korlátozott. Jelentős mértékű eltérés indokolatlan és indokolhatatlan lenne.

A belépés után a tagországok gazdasága változatlan vagy lassan változó feltételekkel és eredményességgel működik, melynek alapján az induláskor euróra átszámított árak és bérek teljes köre folyamatosan változik. Indokolt feltételezés, hogy a tagországonkénti változások iránya kevésbé, de mértéke jellemzően eltérő, ami a tagországok közötti és az eurózónán kívüli áru- és tőkemozgásokra különbözőképpen hat, miközben az euró az eredeti arányokat fejezi ki. Ha látványos jelzések még nincsenek is, néhány figyelmeztetés elgondolkoztató.

Közismert a súlyos helyzetű Görögország és várhatóan Spanyolország, talán Portugália, Olaszország gazdaságainak rejtett túlértékeltségéből adódó bizonytalanság. A jelenleginél jóval erősebb feszültséget okozhatnak azonban előre látható és előre nem látható események. Ha a „kétsebességű Európa” helyett az Európai Unió tagországainak teljes köre az euró bevezetésére lesz ösztönözve, a belépésükkor meghatározott szorzókat feltehetően nem lehet olyan szinten meghatározni, amit a tagországok hajlandóak elfogadni és így a gazdaság jövőbeli túlértékeltségét nagy valószínűséggel kizárhatják. Továbbá, egy-egy tagország kettéválása sem zárható ki (Spanyolország, Belgium, Olaszország). Ha viszont ez megtörténik, például Katalónia kiválik Spanyolországból, akkor nem csak Katalóniára, hanem a „maradék” Spanyolországra is az eurót korrigálni kell.

Természetesen a gazdasági integráció létrejötte nélkül (ami mai ismereteink alapján reális) számos nemzeti gazdaságpolitikai cél és eszköz alkalmazása is nemzetgazdasági feszültségeket okozhat, amit a rejtett túlértékeltség megszüntetésével lehet korrigálni. Részletes kifejtés nélkül is említhető a közismert anomália, az Európai Központi Bank egységes monetáris politikájából levezethető a közel azonos kamatszint és országonként az inflációs ráták eltérőek.

• Visszatekintés: az árfolyamrendszer instabilitása az 1999 előtti évtizedekben[3]

A Bretton Woods-i egyezmény megkötése után 1967-től a paritásmódosítások felgyorsultak, 1967. november 18-án másodszor, a szükségesnél kisebb mértékben devalválták az angol fontot. A font gyengülésének folyamata ugyan megállt, de a francia franknál folytatódott. A fonthoz hasonlóan a franknál sem a spekuláció okozta a valutáris válságot, hanem az export versenyképességének csökkenése. A monetáris tartalékok egy év alatt 2,5 milliárd dollárral csökkentek, a frank árfolyama a valutapiacon zuhant, a kamatlábat a jegybank utolsó reményként 3,5 százalékról 5 százalékra emelte. A frank stabilizálódott, de rövid idő elteltével újabb „bomba robbant”, elterjedt a nyugatnémet márka felértékelésének a híre.

A nyugatnémet márka a többi valutához, de különösen a dollárhoz, a fonthoz és a frankhoz képest alulértékelt volt. Az NSZK fizetésimérleg-aktívuma évről évre növekedett és az aktívum forrása a kereskedelmi mérleg többlete volt. Az aktív fizetési mérleg hatására a valutatartalékok 1968-ban közel tízmilliárd dollárra emelkedtek, az árfolyam a paritás felett, a felső intervenciós pont alatt ingadozott. A márka felértékelésének már a lehetősége is támadást jelentett a túlértékelt valuták ellen. Míg a túlértékelt valuta leértékelési híre az adott valuta fokozott destabilizálódásával jár együtt és átmenetileg erősíti a többi túlértékelt valutát, addig az alulértékelt valuta felértékelődéséről terjedő hírek az összes túlértékelt valuta gyengülését okozzák.

A frank a márka felértékelésének hírére ismét válságba jutott. A frank átváltása 1968 utolsó negyedévében tömegméretűvé vált. A frank árfolyama esni kezdett, a jegybank a kamatlábat 5 százalékról 6 százalékra emelte, a valutatartalék rohamosan csökkent. A devizapiacot 1968. november 20-án bezárták és csak öt nap múlva nyitották meg. A közvélemény biztosra vette a frank leértékelését, a francia kormány azonban politikai okokból elvetette a devalválást. A megfelelő mértékű leértékelést több ország, elsősorban az Amerikai Egyesült Államok ellenezte. Maradt az eredeti paritás, az árfolyam támogatására Tízek Klubja kétmilliárd dollár hitelt nyújtott. A kormány adminisztratív rendszabályokat vezetett be.

A font leértékelése ellenére nem stabilizálódott. Az angol külkereskedelmi mérleg nemhogy javult volna, hanem rekord magasságú deficitet mutatott. 1968. november 20-án kezdve az angol valutapiacokat három napra bezárták. Az 1969-es év elejére a valutáris vihar elcsendesedett.

A francia elnökválasztás hatására ismét felmerült a frank leértékelése, hatására a spekulatív pénzek NSZK felé indultak. A márka árfolyama a felső intervenciós ponton volt, a nyugatnémet jegybank valutatartalékai emelkedtek, újból előtérbe került a márka felértékelése. A hírre a font gyengülni kezdett, árfolyama a márkához képest az alsó pontig süllyedt. A nyugatnémet jegybank részleges intervencióra volt hajlandó és a kereskedelmi bankokkal szemben tartotta a határt, de a font árfolyama a márkával szemben áttörte az intervenciós pontot.

1969. augusztus 8-án a francia kormány a frankot 12,5 százalékkal meglepetésszerűen leértékelte. A nyugatnémet választások előestéjén, 1969. szeptember 25-én bezárták a valutapiacokat. Négy nap múlva, szeptember 29-én ismét megnyitották ugyan, de a nyugatnémet jegybank eltekintett a valutapiaci intervenciótól. A márka árfolyama az összes valutával szemben az intervenciós pont fölé emelkedett, az árfolyam szabadon ingadozhatott. A lebegtetés átmeneti jellege előre látható volt, az NSZK-kormány 8,5 százalékkal felértékelte a márkát.

Franciaország 1971. április 9-én látványos bejelentést tett, nem hajlandó olyan hitel- és devizapolitikát folytatni, amely a nemzetközi helyzet függvénye, ezért nem tartja szükségesnek a 6,5 százalékos hivatalos kamatláb mérséklését. A franciák ismét önálló út megtételével próbálkoztak, de újra sikertelenül. A válságot a nyugatnémet Gazdaságkutató Intézet bejelentése előzte meg, a dollárbeáramlás korlátozásának és az infláció megfékezésének egyetlen eszköze a márka lebegő árfolyamának a bevezetése. A bejelentés hatására megindult a spekuláció támadása, a szabad pénzeket márkára váltották át. A Bundesbank néhány óra alatt az alsó intervenciós ponton (3,63 márka) majdnem egymilliárd dollárt vásárolt. Másnap a tőkeáramlás folytatódott, május 5-én a frankfurti valutapiac megnyitása után a nyugatnémet jegybank néhány perc alatt több mint egymilliárd dollárt kényszerült beváltani, a valutapiacokat be kellett zárni. Az angol és a francia jegybank továbbra is hajlandó volt dollár beváltására, így néhány óra alatt dollártartalékuk jelentős mértékben nőtt. A nyugatnémet valutapiacot változatlan paritás fenntartásával nem lehetett megnyitni.

A különböző lehetőségeket mérlegelve az NSZK kormánya döntött, 1971. május 10-én megnyitja a valutapiacokat, de felfüggeszti a jegybanki intervenciót, megengedi a márka árfolyamának az emelkedését, tehát a márka árfolyamát lebegteti. A márka még aznap 4 százalékkal felértékelődött a dollárhoz képest.

Augusztusban az USA bejelentette a dollár aranykonverziójának a felfüggesztését és a 10 százalékos importadó bevezetését. A Nemzetközi Valuta Alap jóváhagyásával augusztus 23-án a francia frankra kettős árfolyamot vezettek be. A hivatalos piacon változatlanul hagyták a rögzített paritást, s ezen a hivatalos és a kereskedelemmel összefüggő devizaügyleteket bonyolították le, a szabad tőkepiacon az árfolyam a kereslet-kínálat hatására szabadon ingadozhatott. A Benelux-államok monetáris tömböt alkottak és kifelé a valuták árfolyamát lebegtették.

A „valutakígyó”. A nyugat-európai intézkedések után a Japánnal kiegészült érintett országok mindegyike megegyezést sürgetett, de véleménykülönbségeik miatt csak abban egyeztek meg, hogy a dollár leértékelése elengedhetetlen feltétele a monetáris rendezésnek. Ez az igény, amely szigorú követeléssel is párosult, 1971. december 19-én teljesült: a dollárt 7,9 százalékkal leértékelték a többi valutához képest. Ugyanakkor megszüntették a yen és a márka lebegtetését és 7,66, illetve 4,61 százalékkal felértékelték a két valutát. A franciák továbbra is fenntartották a kettős árfolyamot, és csak egyetlen valuta árfolyamát nem rögzítették, a kanadai dollárét. E két valuta kivételével visszaállították a rögzített paritásos árfolyamrendszert, azonban az addigi ±0,75 százalékos ingadozási intervallumot ±2,25 százalékra növelték. A dollár leértékelésével megszűnt egy mítosz, a dollár leértékelhetőségének lehetetlensége. A ±2,25 százalékos intervallum elfogadása viszont partikuláris érdekeket érintett. Az Európai Gazdasági Közösség távolabbi célját, a valutaunió elérését, de már az akkori elszámolás rendszerét is sértette az intervallum szélesítése. A ±2,25 százalékos (4,5 százalékos) sáv azt jelenti, hogy a dollárral szemben minden valuta árfolyamát azon belül kell tartani. Dolláron kívül bármely másik két valuta árfolyama ebben a rendszerben 9 százalékos intervallumban mozoghat. Például, ha a nyugatnémet márka a dollárral szemben a  +2,25 százalékos, a francia frank ugyancsak a dollárral szemben a -2,25 százalékos határon van, akkor előfordulhat, hogy megváltozik a márka és a frank pozíciója, a márka 2,25 százalékos alsó, a frank +2,25 százalékos felső határra csökken, illetve emelkedik, ekkor a két valuta árfolyama egymáshoz képest 9 százalékkal (4,5 százalék + 4,5 százalék) változik.

A 9 százalékos ingadozási intervallum az Európai Gazdasági Közösség tagországainak túl széles volt, ezért elhatározták, hogy 1972. április 24-től a valutapiaci intervenciók összehangolásával felére, 2,25 százalékra (±1,125 százalékra) csökkentik a tagországok valutái közötti árfolyamingadozási sávot. Ezzel az intézkedéssel az EGK valutáinak az árfolyama a dollárral szemben továbbra is az 1971 decemberében megállapított ±2,25 százalékos sávon belül ingadozhat, tehát a dollárral szemben csoportosan mozognak lefelé és felfelé, betartva egymás között a ±1,125 százalékos eltérés lehetőségét. A Benelux-államok egymás közötti ingadozási határait, míg más országokkal szemben fenntartja a nagyobb méretű intervallumot, képszerűen „kígyó az alagútban”-nak nevezték el. Ha az egymás közötti ingadozás határát a külsőhöz képest a felére csökkentik, a szűkített határokat semlegességi pontnak nevezik, és ebben az esetben az egymás közötti és a dollárral szembeni ingadozási sáv azonos.

Az 1972. év viszonylagos nyugalmát az angol font júniusi lebegtetése szakítja meg. 1973. január 22-én az olasz líra követi a francia példát, bevezetik a kettős devizapiacot. A kereskedelmi forgalommal szemben a tőkemozgásoknál a líra árfolyamát nem védik, a pillanatnyi kereslet és kínálat szerint alakul. 1973. február 12-én „bomba robbant”, a dollárt – 14 hónapon belül másodszor – 10 százalékkal leértékelték. Ezt követően az EGK pénzügyminiszterei elhatározták, hogy a hat erős valutát a dollárral szemben együtt lebegtetik, azaz a „kígyót kiengedik az alagútból”. Kihagyták a közös lebegtetésből az angol és az ír fontot, az olasz lírát. A nyugatnémet márkát elővigyázatosságból 3 százalékkal felértékelték.

A közös lebegtetés gyenge pontja, hogy a közösséghez tartozó valuták egymás közötti árfolyamingadozási mértéke korlátozott, a sáv első és felső határának az eltérését nem haladhatja meg, ami viszont a fizetési mérlegek pozícióját meghatározó folyamatoktól függ. A tagországok nem kellő mértékű alkalmazkodása a sávos lebegtetés lehetőségét is megakadályozhatja. Ezt igazolja az 1973. június 19-én a közös lebegtetés megmentése érdekében a nyugatnémet márka másodszori 5,5 százalékos felértékelése, valamint az 1974 január 20-i francia lépés, a frank kilépett a kígyóból.

Az Európai Monetáris Rendszer. A valutakígyó belső árfolyammerevsége új konstrukciót igényelt, amely nem meglepő módon a német kancellár (Helmut Schmidt) és a francia elnök (Valéry Giscard d’Estaing) megegyezésével az eurózóna elődjeként 1979 márciusában jött létre. A cél az általános gazdasági- és társadalompolitikai elveken túl a tagállamok devizáinak a szorosabb összekötése és az árfolyamingadozások együttes mérséklése. Megalkották az európai devizák súlyozott kosarát, az ECU-t. Az ECU bankjegyek és érmék formájában nem létezett, kizárólag elszámolási egységként működött.

Az ECU árfolyamát a tagországok devizaárfolyamainak a súlyozott átlaga adta. A súlyokat a közösségen belüli kereskedelmi forgalom alapján határozták meg és azokat 5 évenként kiigazították. A kezdeti arányokat 1999. december 31-ig kétszer módosították. A tagországok valutái az ECU-ben kifejezett árfolyamtól (az olasz líra kivételével, amelynél 6 százalékot rögzítettek) ±2,25 százalékkal térhettek el. Anélkül, hogy leírták vagy kimondták volna, a márka dominanciája érvényesült.

Összegzés. Az elmúlt harminc év gyakorlatát összegző következtetés egyértelmű. A hatvanas évek végén és a hetvenes évek elején a fejlettebb európai országok ismétlődő árfolyamkiigazításokra kényszerültek. A hetvenes években alkalmazott valutakígyó bizonyította, hogy a célként kitűzött valutaunió érdekében szűkített árfolyamingadozási intervallum a valutaparitások kiigazítását kizáró rendszerben szűk és tartósan nem tartható fenn. Az Európai Monetáris Rendszer az ECU kosárban szereplő valuták súlyozásának a változtatásával igyekezett a valutaparitások elkerülhetetlen kiigazítását elérni, valamint a tagországok folyamatos árfolyamvédő piaci beavatkozásaival és hitelkeretekkel támogatták. Az euró bevezetését megelőző harminc évben az árfolyamok mozgását megengedő paritáskiigazítások szükségesek voltak, ha éppen korlátozták (valutakígyó), a rendszer fenntarthatatlan lett. Az euró bevezetésekor feltételezett optimizmusra a tapasztalatok alapján magyarázat nincs.

• Következtetések

Az eurózóna egy-egy tagországa a belépéskor meghatározott koefficienssel a nemzeti valutában érvényes árakat, béreket, jövedelemtranszfereket, valamint a teljes vagyoni eszközállományt átszámította euróra. A nemzetgazdaságok működnek, a működés eredményességét meghatározó paraméterek változásával a munkatermelékenység és a piaci folyamatoktól függő árak egyaránt változnak. Az Európai Unió támogatáspolitikája a felzárkózási irányú változást igyekszik több-kevesebb sikerrel segíteni. A közös cél elérését korlátozhatja a nem elégséges mértékű támogatás, akadályozhatja a rossz irányú felhasználás és a hibás gazdaságpolitika, amelyek nem a felzárkózást segítik, hanem a lemaradást okozzák. A lemaradás megjelenik a fejlettebb nemzetgazdaságokhoz mért kisebb munkatermelékenység növekedésben (rosszabb esetben csökkenésben), ami az exportőr versenyképességét korlátozza, az importőr versenyképességét növeli. A folyamat következménye a fizetési mérleghiány finanszírozási igénye, ami az euró rejtett túlértékeltségét jelzi. A túlértékeltséget fokozhatja más tagországoknál magasabb inflációs ráta esetleges kialakulása és akkor a beavatkozási kényszer bekövetkezik. Korrekciós eszköz híján kizárólag a kormányzati szektorban alkalmazottak béreinek és az állami költségvetésből fizetett jövedelmi transzfereknek a csökkentése lehetséges, amihez a versenyszféra legfeljebb késleltetve és elmaradó mértékben fog alkalmazkodni.

A négyéves politikai ciklusokhoz igazodó kormányzati döntések a drasztikus beavatkozásokat kerülik, ameddig lehet azokat halasztják, ami a tagország külső pozícióját tovább rontja és a szükséges korrekció mértékét növeli. A nemzeti kormányoktól független mechanizmus kialakítása, elfogadása és kötelező alkalmazása elkerülhetetlen.

A kiigazítás eszköze és technikája nem tud változni, másfajta lehetőség nincs, önkéntesség helyett azonban integrációs szintű szabályozással lehet és kell beavatkozni. Meghatározott időszakonként – például 5 évenként – a növekvő külső adósságú tagországoknál a feladatra kinevezett uniós intézmény felülvizsgálata alapján a közös valuta (euró) implicit túlértékeltségét és annak mértékét megállapítja. A kormány az uniós intézmény döntése alapján jogi szabályozással a túlértékeltséget kifejező egynél kisebb szorzóval a béreket, a jövedelmeket, a költségvetési transzfereket csökkenti. A versenyszférában ugyan a piac dönt, de a minimálbér ott is csökkenthető.

A kikényszerített beavatkozás az érdekeltek ellenvéleményét kiválthatja, azonban a nettó befizető országok adóbevételeiből finanszírozott támogatások célszerű felhasználásával a fejlettebb tagországok a kevésbé fejlettek fokozatos felzárkózását elvárhatják.

---

[1] Az optimális valutaövezet elméletéhez kapcsolódó széleskörű irodalomból kiemelhető Mc Kinnon (1963), Kenen (1995), De Grauwe (2012), Krugman-Obstfeld (2003) munkássága, az eltérő felfogásokról és kiegészítésekről részletes áttekintést nyújt Boros Eszter (2017) tanulmánya.

[2] Az indoklás hasonlít az első világháborút megelőző aranystandard nemzetközi pénzügyi rendszer zavartalan működésének a magyarázatához: a világforgalom döntő hányadát adó négy ország (Anglia, USA, Németország, Franciaország) a gazdasági ciklus azonos szakaszában volt, ezért a kölcsönös áru- és tőkeforgalom egyidejűleg nőtt vagy csökkent, a nemzetközi fizetési mérlegek jelentős egyenlegeket nem mutattak (Ford, 1965).

[3] A nyugat-európai valuták harminc éves árfolyamtörténete nem több, mint óvatosságra intő jelzés. Az Európai Unióba tömörült országok valódi vagy színlelt igyekvése az eurózónába nem ígér kevesebb árfolyamfeszültséget, mint amennyi a múltban volt. A belépés előtti két éves „előszobáztatástól” azt várni, hogy az árfolyamkiigazítási kényszer mindörökre kizáródik, túlzottan optimista, de lehetséges, hogy naiv várakozás.

***

• The Euro and the Euro Area: Flawed Construct or Unfit Members?Lámfalussy’s view on the introduction of the euro

In 1999, the euro area was established within the European Union. At the beginning of the first phase, it only affected banks, as bank money changed to the euro. In the second phase, from 2002, cash transactions started using the euro, which thus replaced the national currencies of members in all payments.

The introduction of the euro to supplant the national currencies in euro area countries was a simple process from a technical perspective. The exchange rate between the euro and the national currencies of the 11 founding countries was determined and fixed on 31 December 1998, based on which market prices, financial assets and liabilities and the monetary value of assets were converted into euros from 1 January 1999, i.e. the nominal values previously measured in national currencies were divided by the fixed euro exchange rates.

There is no precise method for determining the fixed euro exchange rates. One possibility is to base the calculation on the averages for the predetermined time range, and later country-specific adjustments may be performed taking into account the external and internal features of the national economy, but these are not necessary or compulsory. For want of a better formulation, nothing more can be stated than the fact that the conversion rates were realistic at the outset, and expressed the market share of the legacy currencies.

Sándor Lámfalussy is often referred to as the father of the euro. This is unjustified, since he bears no responsibility for the introduction of the euro. That was a purely political decision, while experts, primarily national central bank representatives and also Lámfalussy, did not support the idea under the conditions in 1999.

Responding to a concrete question, Lámfalussy gave an answer succinctly outlining his professional stance: “It was a political mechanism. There never would have been a single currency if the decisions had been left to the central banks. Never. That’s entirely clear. There was real interest in it among the governors, but it was principally those representing the smallest countries. The Belgians had that in mind… But Belgium is a small country. The Dutch certainly had doubts. They wanted to give themselves stability by tying themselves entirely to the Deutschmark. […] On the French side, the Banque de France was entirely dependent on its government. It did not have a shred of independence. They would do whatever they were asked to do. Finally, the Germans did not want the single currency. The motivation was political, and the one man who played a very important role in persuading the people was Jacques Delors. […] When Delors felt that one or the other of them – and this was particularly true of Karl Otto Pöhl and his colleagues at the Deutsche Bundesbank – really did not want Monetary Union, he would explain the situation to Kohl. Kohl would then instruct Pöhl – irrespective of the independence of the Deutsche Bundesbank – to keep quiet. Once the governors had sensed that there was a political mandate, they remained essentially disciplined and participated in the establishment of the euro. They made a positive contribution, but they were not overjoyed about it…” (Lámfalussy – Maes – Péters, 2014, pp. 128–129).

Lámfalussy expressed his official expert opinion in a study entitled “Macrocoordination of fiscal policies in an economic and monetary union in Europe”, and according to an interview on the study, “it stressed the weakness of the structures that were in the process of being created: we had a monetary pillar that was perfectly constructed, but no suitable economic pillar had been established. The problem of the policy mix stemmed from that. A policy mix involves both monetary policy and budgetary policy. The text explains why the coordination of budgetary policy is indispensable, and why an economic union needs to be created – i.e. a single budgetary and fiscal policy which acts as a counterpoint to monetary policy, allowing a combination of the two. So long as there is no coordination of fiscal policies, the outcome in terms of the overall fiscal impact is entirely uncertain. In fact, I compared the functioning of the EU with countries with federal structures, such as Germany, the United States and Switzerland, and I showed the percentage of public expenditure and public income that passed via the federal level and the percentage that remained in regional entities. It was clear that the federal level was the main element that the government was able to operate. By comparison, in the European structure, the percentage that passed via the Commission only accounted for around 1.5 or 2 per cent of GNP, and much of that related to the agricultural policy… The text was annexed to the report, and I’m fairly proud of it” (Lámfalussy – Maes – Péters, 2014, pp. 128–131).

In the end, the experts backed down in the face of political pressure. To the question whether the fact that experts failed to underline the necessity for an economic union in parallel with a monetary union was because they did not want to scare off politicians, thereby undermining the whole plan, Lámfalussy’s answer was generally affirmative: “… we did say – and I’ve checked; I wrote this in my own note – that EMU would not be able to function without the coordination of fiscal and budgetary policies. Evidently, what was in the minds of some of us – myself included; I was no different – was that we hoped things would develop in that direction. That is to say, that once Monetary Union had been established, it would become increasingly clear that Monetary Union needed to be supplemented by an economic union. We hoped that there would be a move in that direction” (Lámfalussy-Maes-Péters, 2014, pp. 130-131).

• Drawbacks of centralised monetary policies – Attempts at harmonising national fiscal policies

Political decision-makers, principally at the convincing insistence of Jacques Delors, accepted that after the European single market is created, the single currency can be introduced if the European-level central bank pursues a single monetary policy. Experts’ contrary opinion, for example the Lámfalussy study cited here, was not taken into account.

The birth of the euro area and the euro-harmonised monetary policy, as the interest rate policy of the European Central Bank, led to virtually the same interest rate levels across all members. Political and economic decision-makers assumed that the advantages emerging in the short run (reduction in transaction costs, elimination of exchange rate risk) would accelerate the convergence processes among members, that the Structural and Cohesion Funds would mitigate, and even eliminate in the longer run, the differences between the core and the periphery, and that the assumed positive effects arising from the operation of the single financial market would be beneficial irrespective of the business cycle. These expectations were highly exaggerated.

Both Hungarian and international literature analyse the consequences in detail and show how the assumptions were flawed. “Within the euro area, the euro is weak for the developed countries and strong for the group of southern countries, while the former group, in particular the German economy, is providing financing to the southern countries in the euro area. The crisis emerging in the euro area at various levels, for example the crisis of the welfare state and the internal crisis of the euro, has combined and become open in the southern Member States of the euro area, whereas it has remained hidden in the northern and western Member States, although it is starting to show in the growth and productivity data. […] The euro area was designed for positive economic performance and was not prepared for crises. The introduction of the euro occurred between 1999 and 2001 during a period of exceptionally strong, simultaneous economic growth, and they were unable to devise an institutional system for the efficient functioning of the currency union and its ability to handle crises. This shortcoming is now evident, and it is the reason behind the continuous partially open, partially hidden crisis affecting the euro” (Matolcsy 2015, pp. 46-47). “In the European Union, the crisis was also influenced by the substantial differences in the inflation of the countries using the single currency in the years before the crisis, on account of the surplus inflation generated by the convergence processes and the increasing labour costs in certain countries. Inflation was substantially higher in Greece, Ireland and Portugal than, for example, in Germany. In the context of a common monetary policy and a uniformly low key interest rate, this made the real interest rate negative in the countries concerned, i.e. the countries were able to borrow and become indebted with a negative real interest rate. This was the main driver behind their growth, which ultimately led to the accumulation of significant amounts of debt and a considerable decline in competitiveness due to the lack of structural reforms” (Lehmann-Palotai-Virág (eds.) 2017, pp. 77-78). The significance of gross flows and stocks as compared to net balances should be underlined. The net external balance changes in line with the combined balance of the current account and the capital account, however, financing should be provided in line with gross developments, since the debt of one sector cannot be offset against the assets of another (Boros 2017, p. 88).

In contrast to the centralised monetary policy, national fiscal decisions remained practically at the national level. The introduction of the Stability and Growth Pact, which expected members to meet the figures determined for fiscal deficit and government debt in each cycle, can be attributed to either caution or a lack of confidence. The Pact’s failure was indicated by the fact that in 2009, five Member States (United Kingdom, Greece, Ireland, Latvia and Spain) had a double-digit fiscal deficit. There were no sanctions, and there could not be any after the ECOFIN Council had voted against penalising Germany and France for their excessive deficits in 2003.

In the wake of the 2008 global financial crisis, the previously hidden shortcomings in budget management surfaced, therefore the reform of the Stability and Growth Pact became inevitable. In 2011, several regulations and Directive 2011/85/EU were adopted. The directive pertains to budgetary planning and management techniques and not to the Maastricht criteria, which may only be amended together with the Treaty (Pulay 2015). The criteria had to be made stricter without amending the Treaty, therefore first the so-called “six-pack” strengthened economic policy coordination, then the two-pack bolstered the supervisory powers within the euro area. The “six-pack”, which considerably revised the Stability and Growth Pact, includes fiscal indicators as well as nine macroeconomic criteria. Failure to meet these or to take steps to improve them may be sanctioned. In 2012, 25 Member States signed an intergovernmental agreement called the “Treaty on Stability, Coordination and Governance in the Economic and Monetary Union” (Győrffy 2013, Jankovics 2013).

The practice of fiscal oversight was tightened in the new system to facilitate prevention. The so-called “European Semester” was introduced, under which Member States have to submit their stability and convergence programmes by mid-April every year. Based on these, the Commission may conduct preliminary controls, make compulsory recommendations for the sake of coordination and consistency, and evaluate the steps governments have taken in response to the recommendations from the previous year. In addition to the clear-cut warnings, two quantifiable measures were introduced. The first compares the growth rate of the expenditure net of debt servicing, unemployment benefits and the EU subsidies flowing through the budget to the medium-term plans of the Commission. If Member States wish to introduce measures that increase the deficit, decisions offsetting this (by reducing expenditure or increasing revenues) must be made. The other benchmark refers to the gradual sinking of the portion of debt in excess of 60 per cent. These quantifiable obligations may be significant when it comes to the applicability of sanctions.

• The dilemma: Is the euro area a system that strengthens or at least does not weaken in the long run, or merely a short-term construct that exists due to political pressure?

The lack of coordination between tax and fiscal policy leads to detrimental tax competition on the one hand, and impedes the redistribution facilitating social and economic convergence among participating countries on the other hand. Moreover, the “federal budget” is insignificant in size as compared to the combined amount of national budgets, and tax competition limits the volume of tax revenues and thus also budgetary spending despite greater needs. There is an undeniable need for a single fiscal policy in line with the single monetary policy. At the same time, it is unfathomable why no efforts were made to develop the corrective mechanism essential for smooth functioning, and why the members were not forced to avoid a change in the economic parameters determining the conversion coefficient between the national currency and the euro calculated at the birth of the euro area, or subsequently for later joiners, which reduces the external competitiveness of a country in the world market.

This condition may be easier to grasp from another perspective. The conversion cost of the currencies among each other notwithstanding, the introduction of a single currency and the following solution are equivalent: members keep their national currencies but the fluctuation band of the exchange rates among each other is zero, and the fixed exchange rates cannot be changed in the long run, essentially during the whole lifetime of the economic union. In this scenario, the condition for smooth functioning is the introduction of a single currency, there is basically no difference. But what can be expected in reality?

According to textbooks, exchange rates depend on interest rates in the short run, and on purchasing power parity through balance of payment positions in the longer run, i.e. these determine exchange rate developments. Short-term effects falling under the scope of exchange rate speculation can now be disregarded. In the longer run, economic developments differ across members in an economic union both in terms of direction and magnitude, while the exchange rates of the currencies among each other are fixed, they cannot be affected by changes; therefore certain currencies are overvalued, while others are undervalued. The overvaluation or undervaluation of members’ currencies can be prevented by stability in real productivity, which fundamentally determines international competitiveness, and unchanged prices, or changes affecting countries to the same extent. If the conditions are not met, a smaller increase (or a greater reduction) in real productivity and/or a more substantial price increase (minor price decrease) overvalues participating countries’ currencies, and conversely, a more robust increase (or a smaller fall) in real productivity and/or a lesser price increase (greater price decrease) undervalues participating countries’ currencies. If a single currency was chosen and introduced in an economic union instead of keeping members’ national currencies, the single currency becomes overvalued or undervalued relative to the conversion rate determined and employed at the outset.

However, the measures addressing the effects of the symmetrical changes vary widely, depending to some extent on the magnitude of the changes. In theory, adjustments are always possible; in practice, however, they may prove impossible due to political reasons. There is no intense pressure to intervene in the case of undervaluation, while in the case of overvaluation, the export–import and capital export–capital import imbalances may cause a rising current account deficit, which has to be financed. The growing current account deficit continuously raises both the cost and amount of financing, and its upper limit is the amount of loans that can be obtained. Intervention or, ultimately, the need for intervention call for a reduction in wages, income other than wages and public transfers in line with the extent of the overvaluation.

The application of the theory to the European Union and the euro area leads to two conclusions:

• The euro is the common payment instrument in the economic union. The single and common fiscal and monetary policy are linked to an EU-level balance of payments. Similar to the state budgets in the US, Germany or Switzerland, members may only collect local taxes to finance aims in their local interest; or

• Member States using the euro pursue a common monetary policy, while tax and fiscal policy remain largely at the national level, and the balance of payments is continuously settled at the expense of the common foreign reserves.

The first is viable even in the long run, while the second is not. A continuous transition may lead from the first to the second, where euro area countries gradually harmonise tax and fiscal policies in addition to the common monetary policy, and converge in terms of price developments using income policy instruments. If necessary, the balance of payments is supplemented from the common foreign reserves. If the transition is not a real “transition” because some members do not accept the harmonisation and fail to make the necessary domestic national economy decisions, the members concerned have to leave the euro area, or those who are still outside are denied access to the currency area. The result is a twospeed European Union. The first group comprises the economic union countries, while the second includes the other Member States.

Prior to the introduction of the euro, why was the possibility of depreciation in certain Member States and appreciation in others and thus the continuous imbalances in the balance of payments not even discussed? This mistake is especially baffling in view of the period between the 1960s and 1999. It can be seen that in all three periods (the repeated depreciation and appreciation of national currencies at the end of the 1960s, the currency snake, the European Monetary System) exchange rates fluctuated substantially, and currencies had to be depreciated and appreciated repeatedly. According to one possible answer, experts forgot the balance of payments requirement, just like it was not included in the convergence criteria for Member States. The other is a perhaps even more absurd assumption. Politicians kept instructing the “independent” central banks, which engendered defiance in central bankers, who forgot a critical issue, the balance of payments requirement. None of those involved in these developments will ever admit this, therefore everyone is free to think whatever they choose.

• The optimum currency area theory and the euro area

Economic literature clearly attributes the optimum currency area theory to Robert Mundell’s 1961 study. Many people have “tampered” with the original theory since, supplementing and expanding it in various ways. Despite the fact Mundell did not join the discussion on fixed and flexible exchange rates, he based his thinking on it, as a currency area requires that its member countries (territorial units) fix the exchange rates between themselves or use a common currency. Somewhat contrary to the public perception, Mundell stressed the importance of the political goal rather than an economic one. The integrated financial (currency) system is mainly optimal from a political perspective, and the same cannot be proven from an economic viewpoint, if it can be interpreted at all.

The two dimensions must be differentiated when understanding the concept of the optimum currency area. The political and economic entity of a democracy comprising a federation of several states (a typical example is the US) where the single currency is backed by a uniform institutional system, a single monetary policy and the federal budget is fundamentally different, from an integration of independent national economies based on their geographical location. While maintaining national identity, independent financial policy has to be renounced, which can only be warranted by the short- and long-term economic interests of the individual nation states:

• One acceptable synthesis of the debates surrounding the theory on optimum currency areas is provided by the textbook “Economics”, which is able to satisfy the widest range of interest in economics: Group of regions or countries with high labour mobility among them, or that may be subject to similar, simultaneous aggregate demand and supply shocks. Under such circumstances, no large exchange rate movements are necessary in rapid macroeconomic adjustment, therefore they can fix the exchange rates of their currencies or use a single currency (Samuelson-Nordhaus 2012, p. 608).
• The establishment of the euro area was a political decision, and the subsequent enlargements were influenced by politics, too. “The Six” forming the core are at the centre of continental Europe, while later joiners are peripheral countries with very different parameters compared to “the Six” and to each other, therefore the composition of the euro area was exclusively based on geographical location rather than the criteria defined in the optimum currency area theory. Of course, the euro area can be analysed to see whether it meets the criteria of optimum currency areas – it clearly does not – but mitigating the consequences arising from the differences across members is in the common interest. We should once again quote the textbook by Samuelson-Nordhaus (2012): “Perhaps the greatest advantages may be political integration and Western Europe’s stability – the region has lived in peace for six decades after waging wars against itself during a large part of its written history” (p. 525). Europe may look somewhat more attractive from Europe than from the US, but the outside opinion could be more realistic and true, thus it should be accepted.

5. Development of nominal and real productivity in euro area countries

The national currencies of the founding members of the euro area and of the countries that joined later were linked to the euro by predetermined and mutually accepted coefficients. The established coefficients were presumably realistic, although there is no precise method for their calculation. There is only a basis, the exchange rates of the national currencies between each other in the case of the founders, and the market rate of the national currencies and the euro in the case of later joiners. In the period directly preceding the introduction of the euro, without knowing the official exchange rate, the market rate may move up or down or even “oscillate nervously” for speculative or hedging purposes, but the average level of a longer period (3-6 months) is a market reality which countries can and should deviate from. That said, the extent of this deviation is limited. A large divergence would be unwarranted and unjustifiable.

After the accession, the economies of members function with unchanged or slowly changing conditions and effectiveness, and based on that the prices and wages converted into euros at the outset change continuously. It is reasonable to assume that the direction of the changes does not vary much across members, while their extent typically does; this affects the flow of goods and capital among the members and outside the euro area differently, while the euro expresses the original ratios. Even if there are no spectacular signs yet, some non-negligible data points should be considered. One well-known tension arises from the latent overvaluation of the economy in Greece, where the situation is much more severe than suggested by the data, and the circumstances may be similar in Spain, and possibly in Portugal and Italy as well. However, predictable and unpredictable events can cause much bigger tensions than currently observed. If, instead of a “two-speed Europe”, all the Member States of the European Union are encouraged to introduce the euro, the coefficients can probably not be determined at the time of their accession at a level acceptable to the Member States, which would thus most probably exclude a future overvaluation of the economy. Furthermore, some Member States may even split up (Spain, Belgium, Italy). If that happens, and, for example, Catalonia secedes from Spain, the euro has to be adjusted not only for Catalonia but also for the “rest” of Spain. Of course, without the achievement of economic integration (which is realistic based on our current knowledge), several national economic policy goals and instruments can cause tensions, which can be adjusted by eliminating the latent overvaluation. Without going into details, one only needs to mention the well-known anomaly that interest rate levels derived from the single monetary policy of the European Central Bank are largely the same, while inflation rates vary across countries.

6. Looking back: The instability of the exchange rate regime in the decades before 1999

After the Bretton Woods Agreement was signed, the parity adjustments accelerated from 1967, as on 18 November the pound sterling was devalued, for the second time, less than necessary. The weakening of the pound was halted, but the process continued with the French franc. Similar to the pound, the currency crisis was caused by a decline in export competitiveness rather than by speculation. Monetary reserves diminished by USD 2.5 billion in a year, the exchange rate of the franc on the currency market nosedived, and as a last resort, the central bank raised the interest rate from 3.5 to 5 per cent. The franc stabilised, but soon another “bombshell” hit when the news of the Deutschmark’s appreciation started spreading. The Deutschmark was undervalued relative to other currencies, especially the US dollar, the pound sterling and the franc. The FRG’s balance of payments surplus increased every year due to the surplus of the trade balance. On account of the balance of payments surplus, foreign reserves rose close to USD 10 billion in 1968, while the exchange rate was above parity and below the upper intervention point. Even the possibility of appreciating the Deutschmark was considered an attack on overvalued currencies. While the news on the devaluation of an overvalued currency entails heightened instability in the given currency and temporarily strengthens other overvalued currencies, news on the appreciation of an undervalued currency weakens all the undervalued currencies.

The franc experienced another crisis on news of the Deutschmark’s appreciation. The franc was exchanged en masse in the fourth quarter of 1968. The exchange rate of the franc started to fall, the central bank raised the interest rate from 5 to 6 per cent, and foreign reserves were depleted at breakneck speed. The foreign exchange market was closed on 20 November 1968, and was reopened only five days later. The public was convinced that the franc would be devalued, however, the French government scrapped the idea for political reasons. The appropriate devaluation was opposed by several countries, primarily the US. The original parity remained, and the Group of Ten provided a loan of USD 2 billion to support the exchange rate. The government introduced administrative measures.

Despite being devalued, the pound sterling did not stabilise. Instead of improving, the trade balance of the UK showed an unprecedented deficit. On 20 November 1968, the foreign exchange markets in the UK were closed for three days. The currency turbulences abated by early 1969.

On account of the French presidential elections, the franc’s devaluation was considered once again, as a result of which speculative money turned towards the FRG. The Deutschmark’s exchange rate was at the upper intervention point, the West German central bank’s foreign reserves increased, and the appreciation of the D-Mark came into focus again. The pound sterling weakened on the news, its exchange rate against the Deutschmark sank to the lower intervention point. This is because the West German central bank was only willing to undertake a partial intervention, and maintained the limit only against commercial banks; the pound sterling’s exchange rate against the Deutschmark breached the intervention point. With a surprise decision on 8 August 1969, the French government devalued the franc by 12.5 per cent. On the eve of the West German election, 25 September 1969, the foreign exchange markets were closed. Four days later, on 29 September, they were reopened, but the West German central bank did not intervene on the foreign exchange market. The exchange rate of the Deutschmark rose above the intervention point against all currencies, and the exchange rate was allowed to float freely. The temporary nature of the floating could be expected, as the West German government appreciated the Deutschmark by 8.5 per cent.

On 9 April 1971, France made a spectacular announcement, namely that it was not willing to pursue a lending or foreign exchange policy dependent on the international situation, therefore it did not deem it necessary to lower the interest rate from 6.5 per cent. The French tried to go their own way once again, and failed this time as well. The crisis was prevented by the announcement of the West German Institute for Economic Research, namely that the only way of limiting dollar inflows and reining in inflation was to introduce a floating exchange rate regime for the Deutschmark. Upon hearing the announcement, speculators launched an attack, converting liquid funds into Deutschmark. The Bundesbank bought almost USD 1 billion at the lower intervention point (DM 3.63). The next day, capital flows continued, and on 5 May, after the opening of the foreign exchange market in Frankfurt, the West German central bank was forced to convert over USD 1 billion, therefore the foreign exchange markets had to be closed. The British and the French central banks were still willing to exchange the USD, therefore their dollar reserves bloated significantly. The West German foreign exchange market could not be opened at unchanged parity.

After considering the different options, on 10 May 1971 the FRG government decided to open the foreign exchange markets but suspend central bank interventions, and allow the exchange rate of the Deutschmark to rise, i.e. to float. On the same day, the Deutschmark appreciated against the dollar by 4 per cent.

In August, the US announced the suspension of the gold conversion of the USD and the introduction of a 10-per cent import duty. Following the International Monetary Fund’s approval, two exchange rates were introduced for the franc on 23 August. The fixed parity was left unchanged on the official market where official and traderelated foreign exchange transactions were conducted, while the exchange rate was allowed to fluctuate on the free market as guided by the forces of supply and demand. The Benelux countries formed a monetary bloc, floating the exchange rates of their currencies against the outside world.

The “currency snake”. After the Western European measures, all the countries concerned, now including Japan, called for an agreement, but due to their different views they were only able to agree that the devaluation of the US dollar was an essential precondition for monetary settlement. This need was coupled with a serious demand, and it was satisfied on 19 December 1971: the dollar was devalued against the other currencies by 7.9 per cent. At the same time, the floating of the yen and the Deutschmark was abandoned, and the two currencies were appreciated by 7.66 and 4.61 per cent, respectively. The French maintained the double exchange rate, and had no fixed exchange rate for only one currency, the Canadian dollar. With the exception of these two currencies, the fixed-parity exchange rate regime was restored, but the prevailing ±0.75-per cent floating range was increased to ±2.25 per cent. The devaluation of the dollar dispelled the myth that it was impossible to do so. However, the adoption of the ±2.25-per cent range concerned particular interests. The broadening of this range violated the long-term goal of the European Economic Community, i.e. the achievement of the currency union, and also the prevailing system of settlements. The ±2.25-per cent (4.5-per cent) band means that the exchange rates of all the currencies against the dollar should be kept within that range. In this system, with the exception of the dollar, the exchange rate between any two currencies could move in a 9-per cent range. For example if the Deutschmark is at the +2.25-per cent limit against the USD and the French franc is at the –2.25-per cent limit also against the USD, the position of the Deutschmark and the franc may change, with the Deutschmark sinking to the –2.25-per cent lower limit and the franc rising to the +2.25-per cent upper limit, thus the two currencies’ exchange rates change by 9 per cent (4.5-4.5 per cent) relative to each other.

The 9-per cent fluctuation range was too broad for the members of the European Economic Community, therefore they decided to reduce the exchange rate fluctuation band between the currencies of the members to half that, i.e. 2.25 per cent (±1.125 per cent) from 24 April 1972, by harmonising foreign exchange market interventions. Thanks to that measure, the exchange rates of the EEC currencies could fluctuate within the ±2.25-per cent band determined in December 1971, i.e. they could move up and down against the dollar as a group, by observing the allowed ±1.125-per cent difference relative to each other. The Benelux countries maintained the larger range against other countries, while the band for the fluctuations against each other was called, figuratively, the “snake in the tunnel”. If the limits of the fluctuation relative to each other are reduced to half of the figure for the outside world, the narrower band is called the neutrality point, and in this case the fluctuation bands against each other and against the dollar are the same.

The relative calm in 1972 was disrupted by the floating of the pound sterling in June. On 22 January 1973, Italy followed the French example, and the double foreign exchange market was introduced for the lira. In contrast to trading flows, the exchange rate of the lira was not protected in the case of capital flows, it developed in line with the current supply and demand. On 12 February 1973, a “bombshell” hit as the USD was devalued, for the second time in 14 months, by 10 per cent. After this, the finance ministers of the EEC decided to float the six strong currencies together against the dollar, i.e. to “let the snake out of the tunnel”. The pound sterling, the Irish pound and the lira were left out of this. As a precaution, the Deutschmark was appreciated by 3 per cent.

The weakness of this combined float is that the extent by which the currencies in the Community can fluctuate relative to each other is limited, it cannot breach the upper and lower limit of the band, which, however, depends on the developments determining the position of the balance of payments. The inadequate adjustment of members may also prevent the float in bands. This is supported by the second appreciation of the Deutschmark by 5.5 per cent on 19 June 1973 in order to save the combined float, as well as by the French measure on 20 January 1974 when the franc left the “snake”.

The European Monetary System. The internal exchange range rigidity of the currency snake required a new scheme, which, unsurprisingly, was established by the agreement between the German chancellor (Helmut Schmidt) and the French president (Valéry Giscard d’Estaing) on the predecessor to the euro area in March 1979. Beyond the general economic and social policy principles, the aim was to bind the currencies of the Member States closer together and to mitigate the overall exchange rate movements. The weighted basket of European currencies, the ECU, was developed. The ECU did not exist in the form of banknotes and coins, it was exclusively a unit of account.

The exchange rate of the ECU was determined by the weighted average of members’ foreign exchange rates. The weights were determined based on trading flows within the Community and adjusted every five years. The initial proportions were modified twice until 31 December 1999. Members’ currencies could deviate from the exchange rate expressed in ECU by ±2.25 per cent (with the exception of the Italian lira, for which 6 per cent was established. Tacitly, the Deutschmark dominated this set-up.

Summary: The conclusion summarising the practices of the past 30 years is evident. In the late 1960s and early 1970s, more advanced European countries were repeatedly forced to adjust their exchange rates. The currency snake used in the 1970s has proven that the narrower range of exchange rate movements introduced in order to achieve the currency union is too narrow and cannot be maintained for a long time in a system that excludes the possibility of currency parity adjustments. By changing the weighting of the currencies in the ECU basket, the European Monetary System sought to achieve the inevitable adjustment of currency parities, and these efforts were supported by members through continuous market interventions protecting exchange rates, and credit lines. In the 30 years before the introduction of the euro, the parity adjustments allowing exchange rate movements were necessary, and if they were constrained (“currency snake”), the system became unsustainable. Based on the experiences, there is no explanation for the optimistic assumptions in connection with the introduction of the euro.

7. Conclusions

At the time of their accession, euro area countries converted the prices, wages, income transfers and the whole stock of assets valued in the national currency to the euro, using a predetermined coefficient. As national economies function, the parameters determining the effectiveness of this functioning vary, and labour productivity and prices depending on market developments also fluctuate. The European Union’s subsidy policy aims to foster changes in the direction of convergence more or less successfully. The achievement of the common goal may be hampered by insufficient subsidies, inappropriate use of funds and misguided economic policies that do not help convergence but cause the affected countries to lag behind. This can be observed in lower labour productivity growth (or in a worse-case scenario, even a drop in labour productivity growth) as compared to more advanced national economies, which constrains the competitiveness of exporters and boosts that of importers. This entails a financing requirement for the balance of payments deficit, which signals the latent overvaluation of the euro. The overvaluation can be increased by a potential higher inflation rate than in other participating countries, which creates a need for intervention. In the absence of an adjustment tool, the only option is to cut the wages of public sector workers and the income transfers paid from the government budget, to which the private sector can only adjust with a lag and to a lesser extent. The government’s decisions are aligned with the four-year political terms, i.e. they avoid drastic interventions and postpone them as long as possible, which further undermines the external position of the participating countries and increases the extent of the necessary adjustment. The development, adoption and compulsory application of a mechanism independent from national governments is inevitable.

The adjustment tool and technique cannot change, there is no other option, however, instead of a voluntary approach, the EU can and should intervene with a regulation across the integration. Based on its review of members with growing external debt, the EU institution designated for this task would, at predetermined intervals, for example every five years, establish the implicit overvaluation of the common currency (the euro) and its extent. In line with the decision of the EU institution, the government would cut the wages, incomes and budgetary transfers with a coefficient below 1, which expresses the overvaluation, using legal regulation. Although market forces reign supreme in the private sector, the minimum wage can be reduced there as well.

The forced intervention may cause disagreement among stakeholders, but more advanced Member States can expect less developed ones to converge gradually by using the subsidies financed from the tax revenues of net contributor countries appropriately.