(Társszerzők: Bánfi Attila-Bánfi Zoltán) Monetáris politikai eszközváltás – államadósság- (kamatteher-) csökkenés,
fiskális és monetáris politikai célrendszer – jegybanki függetlenség
Bevezetés
Az Európai Unió az állami költségvetés hiányát és a kumulált állami költségvetési hiányokat – azaz az államadóságot – intézményesített mértékkel korlátozta (3% és 60%), amit a pénzügyi piacok benchmarkként szentesítettek. Nemteljesítés esetén a nemzeti kormányok dilemmája rendkívül leegyszerűsödik: adót kell emelni és/vagy állami kiadást kell csökkenteni. Lehetséges-e adóemelés és kiadáscsökkentés nélkül az Európai Unió és a pénzügyi piacok (célszerű vagy célszerűtlen) igényét kielégíteni, de legalább közelíteni? Igen. Talán meglepő, de monetáris politikai (eszköz)választással lehetséges.
A cikk célja, hogy rávilágítson a monetáris és a fiskális politika összehangolásának a szükségességére, illetve azokra a hátrányokra és ellentmondásokra, amelyeket a jelenleg axiómaként kezelt monetáris politikai célok, eszközök és elvek önmagukban hordoznak.
A cikk három különböző gondolatmenet mentén épül fel. Az első részben a fiskális és monetáris politika szükséges összehangolásáról és a monetáris politikai eszköztár egy lehetséges régi-új eleméről szólunk. A második részben az inflációs célkövetési rendszer hátrányaira hívjuk fel a figyelmet, míg a záró fejezet a jegybanki függetlenségéről szól.
Javaslatunk elsősorban az Európai Unió eurozónán kívüli országaira vonatkozik, akiknél az államadósság finanszírozásának kamatköltsége a belső gazdasági növekedés javára csökkenthető.
Új fiskális és monetáris politikai célok és eszközök
Régi–új jegybanki eszköz: nyílt piaci műveletek az állampapírpiacon
Véleményünk szerint nem igazolható az az európai pénzügyi gondolkodás és gyakorlat, miszerint a jegybank nemcsak az elsődleges, hanem a másodlagos állampapírpiac tipikus szereplője sem lehet és csupán rendkívüli helyzetekben jelenthet be átmeneti állampapír-vásárlási akciókat. Ezzel szemben bizonyíthatónak véljük, hogy a jegybank legalább másodlagos állampapír-piaci szereplőként, nyílt piaci műveletekkel és szabályozott monetáris politikával a mai európai gyakorlathoz képest közvetlen és közvetett előnyöket tudna nyújtani a nemzetgazdaságnak, és így végső soron a társadalom egészének egyaránt.
Vizsgáljuk meg, melyek a közvetlen előnyök. Először is, a jegybank tárcájában lévő állampapír kamata a jegybank bevétele, ami az államháztartási konszolidációval az államháztartás bevétele – mint ilyen, az államadósság finanszírozásának a részleges forrása. Másképpen fogalmazva, a jegybanknál lévő állampapír ugyan az államadósságot finanszírozó forrás, de a valós államadósság a mindenkori jegybanki állampapír-állománnyal csökkentett mértékűnek tekinthető, mert az államadósság finanszírozási költsége a jegybanki állampapír-állomány kamatösszegével kisebb.
Második közvetlenül mérhető előny: a korábban bevezetett és azóta folyamatosan alkalmazott pénzpiaci sterilizációs eszköz (jegybanki értékpapír vagy jegybanki betét)[2] helyett javasolt állampapír-piaci nyílt piaci műveletek is sterilizálnak, mert a jegybanki állampapír-eladás egyben kereskedelmi banki vétel is lehet, ami a kereskedelmi banki vevőnél a likviditást szűkíti. Jegybanki sterilizációra szükség lehet egyrészről a kötelező jegybanki devizapiaci intervenció, másrészről pedig a hazai és külföldi kamatkülönbözetből adódó ún. „carry trade” ügyletek jegybanki pénzteremtő hatásának a semlegesítésére. Ha a sterilizáció eszköze rövid lejáratú jegybanki kötvény (betét) a jegybank fizet kamatot a kereskedelmi bankoknak, amelynek a mértéke a Monetáris Tanács által meghatározott alapkamat[3]. A jegybanki értékpapír vásárlása, illetve a jegybanknál elhelyezett betét a kereskedelmi bankoknak kockázatmentes hozamot biztosít, ami a jegybanknak kiadás, ezért a jegybank eredményét csökkenti, így a konszolidációt követően az államháztartási hiányt viszont nem csökkenti (a többletet nem növeli).
A harmadik közvetlen előny a tartalékok csökkentésének a lehetősége. A Központi Bank portfóliójában lévő állampapírok az államadósság jogilag elfogadott része. Mivel ez a hányad nem a tőkepiacról finanszírozott, az elvárható szintű monetáris tartalék csökkenthető.
Az előzőeken túl, az állampapír piacon végzett nyílt piaci műveletek eredményeként közvetett előnyök is jelentkeznek. Először is, az államadósság finanszírozási kockázata csökken, mert a jegybank állampapír állománya a piaci finanszírozási igényt mérsékli. Másik előnyként a hitelminősítők országkockázati besorolásának a piaci hatása enyhül, mert a piaci finanszírozási igény lecsökken, illetve ezzel párhuzamosan – a jegybanki finanszírozás növelése vagy csökkentése révén[4] – az állampapírhozamok is kiszámíthatóbbá válnak. Végül, de nem utolsó sorban a jegybank (ha nem is korlátlanul), a „kvázi” végső hitelező szerepét is betöltheti, azaz a rendkívüli elsődleges állampapír piaci beavatkozás lehetősége adott, és a rendkívüliség nem több, mint amikor a kereskedelmi bankok felé végső hitelezőként a fizetőképességet biztosítja.
Cél- és eszközválasztás a monetáris politikában
Az egymáshoz illeszthető fiskális és monetáris politika az inflációs célkövetést alkalmazó országokban más monetáris politikai eszközöket kíván. Jelenleg a jegybanki alapkamat a sterilizációt segítő viszonylag hosszabb (például 2 hetes) lejáratú jegybanki eszköz (betét, kötvény) kamata, amit a jegybank legmagasabb szintű döntési testülete (Monetáris Tanács) meghatároz. Ehelyett javasoljuk, hogy a jegybank legmagasabb szintű döntési testülete a rendelkezésre álló információk alapján határozza meg a célértéket, ami az éppen érvényes mértékkel megegyezhet (ekkor a jegybank a célértéket változatlanul hagyta), vagy attól lefelé/felfelé eltér az új mérték (ekkor a jegybank csökkentette vagy növelte a célértéket) (Labonte 2012).
A célérték, nem az effektív kamatláb. Az effektív kamatláb piaci kamatláb, az a bankközi piaci kamatláb, amit a jegybank nyílt piaci művelettel (állampapír vásárlásával vagy eladásával) úgy szabályoz, hogy az effektív kamatláb a célértékként meghatározott jegybanki alapkamatlábtól sem lefelé, sem felfelé számottevő mértékben ne térjen el, lényegében akörül ingadozzon.
A jegybank nyílt piaci műveletekkel, állampapírok vételével és eladásával egyrészről befolyásolná a bankrendszer tartalékait (a monetáris bázist), ami változatlan kötelező tartalékszabályozás mellett meghatározza a pénzmultiplikációt, azaz a kereskedelmi bankok pénzteremtésének maximumát, másrészről pedig befolyásolná – az irányadó kamatlábon túl – a pénz- és tőkepiaci eszközök kamatlábát és hozamait[5].
Az állam (kormány) gazdaságpolitikai célfüggvénye
A fejlett és a feltörekvő országok kormányai és ellenzéki pártjai ciklusokban gondolkodnak. A választások előtt a szavazatmaximálás érdekében, jobbik esetben a majdani lehetséges kormányzati célok között a hangsúlyokat váltogatják, rosszabbik esetben irreális ígéreteket tesznek. Eközben a függetlennek vélt jegybank az árstabilitásnak kikiáltott számmértékhez igyekszik az inflációs rátát levinni, vagy ha már ott van, akkor ott tartani. A fiskális és a monetáris politika döntéshozói távolról szemlélik egymást, holott a fiskális és monetáris politikának tökéletes összhangban együtt kell(ene) a társadalom érdekét kifejező célokat megvalósítani.
Véleményünk szerint az állam (pontosabban a kormány) gazdaságpolitikai célfüggvényének az elvárható foglalkoztatottsági rátát és a megengedhető inflációs rátát egyidejűleg kell tartalmaznia. Az árstabilitásnak vélelmezett 1-2%-os inflációs szinttől felfelé eltérő inflációs ráta mindaddig, amíg az a hiperinflációs folyamatot elindító szint alatt marad, nem okoz bizonyíthatóan nagyobb társadalmi veszteséget, mint az árstabilitás fenntartása mellett jelenlevő munkanélküliség társadalmi vesztesége. Ezért úgy gondoljuk, hogy a kormánynak reális időhorizonton (pl.: 8 negyedévre) kell meghatároznia az elérendő foglalkoztatottsági és inflációs ráta szintet. A kormánynak, mert az elérhető foglalkoztatottsági szint a kormány kompetenciájába tartozó komplex gazdaságpolitikától függ, valamint azért is, mert az elérhető és megengedhető inflációs szint a foglalkoztatottság mértékétől nem független.
A kormány az elvárható foglalkoztatottsági szint elérése vagy fenntartása érdekében az államháztartás kiadásait és ezen keresztül az egyenlegét évről évre változtathatja, azonban a változtatást a jogi környezet (maastrichti kritériumok), illetve a hiányt finanszírozó piac elvárása korlátozza. Hasonló a korlátja az államadósság növekedésének is.
Eltérő viszont a felelősség. Az államháztartás egyenlegére vonatkozó elvárás a politika (kormány) szintjén lehet nem tetsző (esetleg gazdaságpolitikai szempontokat figyelembe véve vitatható is egyben), de a kiigazítási kényszer ugyanazt a kormányt terheli, amelyik a túlzott mértékű hiányt tervezte. Ezzel szemben az államadósság – amelynek mérete nem független a korábbi kormányok gazdaságpolitikai döntéseitől – finanszírozhatóságának korlátja a piac (ésszerű és szakszerű szabályozói környezetet feltételezve). A piac finanszírozási hajlandósága számos olyan okból ingadozhat, amelyek előzetesen nem felmérhetők, így rendkívüli kényszerhelyzetek adódhatnak. A szükséges döntés gazdaságpolitikai, de egyben politikai is, mert az államadósság szintje (amelyet a piac éppen túlzott mértékűnek minősít és azt csak magas felárral hajlandó finanszírozni) csak az államháztartás pozitív egyenlegén keresztül csökkenthető (a privatizációs bevétel lehetőségétől eltekintve), viszont az állam bevételi (adó) és kiadási politikájának a változtatása elkerülhetetlenül jövedelem- és vagyoni újraelosztást okoz a társadalom egészén belül.
Hibás európai gyakorlat: rosszul kiválasztott célok, hátrányt okozó eszközök, félreértelmezett jegybanki függetlenség
A monetáris politika tévútja: az inflációs célkövetés
A monetáris politika az inflációs célkövetési rendszer alkalmazásával túl egyszerűvé – talán még egy ilyen jelző is megengedhető – primitívvé vált. Rosszabb esetben a jegybank meghatározza az inflációs célt (ún. célfüggetlenség), jobbik esetben a kormány és a jegybank megegyezik az inflációs célban, amit a jegybank a szuverén módon választott eszközökkel igyekszik elérni (ún. eszközfüggetlenség). A jegybank negyedévente elkészíti az inflációs jelentést, amely egy modellből levezetve az inflációs célkövetés időhorizontján leírja a várható inflációs rátákat. A monetáris döntéshozó testület havonta egyszer értékeli a már beérkezett tényadatokkal együtt az inflációs cél és az előre jelzett infláció viszonyát, majd az inflációs céltól való eltérés irányától függően kamatot emel vagy csökkent. Ez az alapeset, amitől mindkét irányba el lehet térni.
Mi a probléma az inflációs célkövetéssel? Először is, mekkora legyen az inflációs cél az adott időszakra, feltételezve, hogy a végső cél az egzakt módon nem definiálható mértékű árstabilitás elérése és fenntartása? Másodszor, mekkora időintervallum alatt érjék el az árstabilitást? Harmadszor, a cél eléréséhez kellően hatékony eszköz-e a kamatpolitika? Végül negyedszer, helytől (országtól) és időtől függetlenül az árstabilitás minden más makrogazdasági mutatóval szemben elsődlegességet élvezzen-e?
A végső inflációs cél lehet az árstabilitás (aminek nem feltétlenül ugyanakkora mértékűnek kell lennie egy fejlett és egy feltörekvő országban). Elméletileg három helyzet lehetséges: (1) az inflációs célkövetést alkalmazó ország már elérte az árstabilitási szintet és annak fenntartása a cél; (2) az aktuális inflációs ráta magasabb az elfogadott árstabilitási szintnél, és majd egy dezinflációs folyamat végeredményeként teljesíthető a célkitűzés; (3) már az árstabilitás alatt van, ami a monetáris politikai eszközök (elsősorban a jegybanki alapkamat) lazítását is megengedi. Utóbbinak azonban következménye lehet az inflációs ráta növekedése is.
A második esetben döntést igényel a végső cél elérésének az időtávja. A monetáris politikai eszközök hatékonyságától, a hazai gazdaságpolitika inflációs/dezinflációs hatásaitól, valamint a külső sokkoktól függően az időtáv változó nagyságú lehet. Elképzelhető, hogy a dezinflációs folyamat nem túl hosszú és az inflációs végső cél már a monetáris politika reális időhorizontján belül – amit általában nyolc negyedévre becsülnek – teljesülhet. Ellenkező esetben évről évre alacsonyabb szintű lehet az inflációs cél, a végső cél (az árstabilitás szintje) viszont csak többéves dezinflációs folyamat eredményeként adódik. Ha a folyamatot siettetve irreális célkitűzést hirdetnek meg, évről évre be kell vallani, hogy a cél nem teljesült – nem azért nem teljesült, mert a jegybank monetáris politikája hibás volt, hanem mert a célkitűzés nem volt reális. Még rosszabb is lehet a helyzet, ha a jegybank szó szerint mindenáron el akarja érni a célt. Például sorozatosan kamatot emel, hogy a növekvő kamatkülönbözet hatására a spekulációs célú rövid lejáratú pénzek beáramlása olyan mértékben erősítse a hazai valutát, hogy annak hatására az importárak látványos csökkenése következzen be. Így az irreálisnak tekinthető cél ugyan teljesül, ám a túl magasra emelt kamatszint és a túlzottan felértékelődött valuta árfolyama más irányú negatív hatásai a hazai gazdaságot terhelik[6]. Lassul a növekedés, csökken az exportérdekeltség, miközben növekszik az importérdekeltség. A negatív folyamatoknak a legsúlyosabb következménye a foglalkoztatottság, a munkapiaci aktivitás csökkenése.
Nincs egyértelmű bizonyíték arra, hogy a kamatláb a leghatékonyabb eszköz az inflációs cél elérésében. Különösen igaz ez a kis, nyitott gazdaságokra, ahol feltételezhetően a kamatcsatornával összehasonlítva inkább az árfolyamcsatorna a hatékonyabb eszköz. Amit nagy biztonsággal állíthatunk, az az, hogy a kis nyitott gazdaságokban az árfolyam leértékelődéséből adódó importár-növekedés közvetlenül áttételek nélkül hat, míg a jegybanki alapkamat csökkentése számos áttételen keresztül lehet hatással a globális keresletre, s ezen keresztül serkentheti az inflációt.
Magyarországon és sok más kis nyitott gazdaságban a valutaárfolyam közvetett hatása a devizában tartott eszközök és adósságok átértékelődésén keresztül jóval nagyobb hatást fejt ki a belső keresletre, mint a kamatláb.
Az árfolyam felértékelődésének dezinflációs hatása feltételes, az importőr döntésétől függ – árcsökkentés helyett az árbevétel növekményét akarja realizálni, vagy árcsökkentéssel többletkeresletet generálva akar profitnövekedést elérni. Az árfolyam felértékelődésének megfelelő kamatpolitikai lépés a jegybanki kamatszint emelése, ami szintén sok áttételen keresztül lehet csak dezinflációs hatású. S ami még biztosan állítható, bármelyik eszköz hatékonyabb az inflációs, mint a dezinflációs folyamatra.
Nem szerencsés az infláció társadalmi hatását lebecsülni, de ugyancsak hibás annak túlértékelése. Ha az inflációs folyamat kontrollálható, az árstabilitásnál nagyobb inflációs ráta vagy – ami lényegében ugyanaz – magasabb szintű inflációs rátaként definiált árstabilitás elfogadható, ha azt a gazdaságban a munkanélküliség és az inaktivitás csökkenése, azaz a foglalkoztatottság növekedése váltja ki.
Az inflációs célkövetés rendszere önmagán belül, elméleti síkon is vitatható, mert a dinamikát magyarázza, a szintekre nem értelmezhető. Ha a várható infláció a kitűzött cél alatt vagy felett van, a kamatláb csökkentése, illetve emelése indokolt. De hogy mekkora kamatszint tartozik egy konkrét inflációs rátához vagy fordítva, mekkora inflációs rátának felel meg egy konkrét kamatszint, nem lehet megválaszolni és megindokolni.[7]
Ha ismétlődően elmaradnak a lehetséges kamatcsökkentések, majd azt követően – akár külső okok miatt – a jegybank kamatemelésekre kényszerül, akkor más országokkal összevetve az azonos inflációs ráták ellenére jelentős kamatkülönbség alakul ki, ami – rövid lejáratú pénzmozgások liberalizációja esetén – spekulatív pénzmozgásokat és változékony árfolyamot okoz. Nem elméleti ellenvetés, csupán a gyakorlati tapasztalat szerint a jegybanki döntéshozók „rugalmasabbak” a kamatemelés lehetőségekor, mint a kamat csökkenthetőségekor.
Jegybanki függetlenség
A jegybank eredendően az államtól függő intézmény volt
A jegybank privilégiuma nem a gazdaság organikus fejlődéséből eredt, hanem állami döntés volt.[8] A bankok egyike annak ellenében megkapta a bankjegykibocsátás jogát (monopóliumát), hogy a kiválasztott bank vállalta az állam (a kincstár) hitelezését. A hitelezés eredeti módja (technikája) hasonló volt, mint a mai gyakorlat – az állam az adósságát megtestesítő papírt, ún. állampapírt bocsátott ki és azt a jegybankká vált bank megvette (lejegyezte). Az állampapíroknak lejárata volt és kamatozott. A lejáratkori kamattal megnövelt összeget az állam a jegybanknak az állampapírok visszavásárlásával kifizette. A kifizetés feltételezte az állam bevételi aktívumát, azaz az államnak a lejáratkor az aktuális kiadásaihoz képest annyival nagyobb bevételének (adó, illeték, regálé) kellett lennie, mint amekkora tartozása (névleges összeg plusz kamat) volt a jegybankká előlépett bankkal szemben. Ez a feltétel általában nem teljesült, hanem az állam újabb állampapírt bocsátott ki, és annak névértéke nem volt kisebb, mint a korábban kibocsátott és lejárt állampapír kamattal növelt névértéke. Az új kibocsátást a jegybank ismét lejegyezte és a bevétel biztosította az állam lejárt tartozásának a kiegyenlítését. Az állam a régi adósságát új adóssággal finanszírozta és természetesen a lejáratig felszámított újabb kamat az adósságot növelte. A régi adósság csak újabb adóssággal finanszírozható, mindaddig, míg az állam nem képes és nem hajlandó a kiadásait úgy csökkenteni, hogy részben vagy egészben a bevételi többletből az adósság törleszthető legyen. Általában az állam nem volt képes az adósságát megfelelő mértékű bevételi többletből kiegyenlíteni, ezért az állam adóssága, valamint a hitelező bank (jegybank) követelése folyamatosan növekedhetett. Éppen azért, hogy az újabb és újabb állampapír megvételére a jegybank hajlandó legyen, az állam a jegybank privilégiumát nem korlátlan, hanem meghatározott lejáratra adta, mert a privilégium ismétlődő meghosszabbításának feltétele volt az újabb és újabb kibocsátású állampapírok megvétele.
A jegybank „kvázi” jogi függetlensége és gazdaságpolitikai függősége
A több száz évvel ezelőtt kezdődött folyamat egészen az I. világháború lezárásáig lényegében változatlan elvek alapján és formában zajlott, azaz a jegybank nem független, hanem függő intézmény volt. Ekkor a győztes államok által létrehozott jóvátételi bizottság attól tartva, hogy a jóvátételi követelések teljesítését a német gazdaság és államháztartás teljes összeomlása veszélyezteti – kihasználva, hogy a német kormány 1922-ben moratóriumot kért a jóvátétel fizetésére –, a bizottság a moratórium feltételeként a Birodalmi Bank autonómiáját kérte, másrészt kikötötte, az államháztartást a Birodalmi Bank nem finanszírozhatja.[9]
Hasonló szabályok Európa többi országában is elterjedtek és azok a II. világháború után (feltehetően az 1922-es gyökerek miatt) legerőteljesebben a német jegybanknál újraéledtek. A 80-as évektől a Nemzetközi Valutaalap, majd a német dominanciából következően az Európai Unió és az Európai Központi Bank emelte rendkívül lényeges kérdéssé a jegybanki függetlenség eszméjét és gyakorlatát.[10]
A jegybank politikai függetlensége
A függetlenség fogalmát a gyakorlatból ismert megsértésének (veszélyeztetésének) az érvrendszeréből kiindulva célszerű közelíteni. A jegybanki függetlenség megsértéséről, esetleg csupán veszélyeztetéséről csak olyan esetek ismertek, ahol kormányváltás történt és a megelőző kormány által kinevezett elnök (alelnökök, monetáris tanácstagok) mandátuma az új kormány hivatali idejébe átnyúlik. Úgy tűnik, minél hosszabb idejű az „átnyúlás”, a függetlenség annál veszélyeztetettebb, legalábbis a kormánnyal szembeni ellenzék véleménye szerint. Ebben a megközelítésben a jegybanki függetlenség fogalma kevésbé közgazdaságtudományi, jóval inkább politológiai kérdés, mert nem másról és nem többről van szó, mint a kormánypártok és az ellenzéki pártok aktuális vitájáról. A nézeteltérést nem gazdasági dilemmák, hanem személyi konfliktusok okozzák, amik végső soron az ún. jegybanki függetlenséget veszélyeztethetik.
A jegybank gazdaságpolitikai függősége
A nemzetgazdaság irányítás központi eszköze a pénzügypolitika, aminek két fő ága a fiskális és a monetáris politika. Széles körben elfogadott munkamegosztás alapján a fiskális politika kialakítója, végrehajtója és felelőse az adott ország kormánya, míg a monetáris politikáé a jegybank (nemzeti bank). Nem ismerünk olyan tantételt (erősebben fogalmazva a közgazdaságtudományon belüli bizonyítást), amely szerint a nemzetgazdaság érdeke nem azt követeli meg, hogy a pénzügypolitika két fő ága között minél tökéletesebb harmónia legyen. Ellenkezőjére annál inkább lehetne gyakorlati tapasztalatból levont, súlyosan elmarasztaló következtetéseket találni. Magyarán és egyszerű okfejtéssel: elfogadhatatlan a fiskális és a monetáris politika közötti diszharmónia, mert az a nemzetgazdaság érdekeit sérti, a gazdaság eredményét csökkenti és a társadalom (az ország lakosságának) életvitelét rontja.
Független jegybank számon kérhető felelősség nélkül
A jegybankok, pontosabban a jegybankárok „foggal-körömmel” harcolnak a függetlenségükért, az állam az államban állapot fenntartásáért. Az Új-Zélandon kitalált inflációs célkövetést a fejlett és a feltörekvő országok hosszú sora kritika nélkül átvette, elhanyagolva vagy elfelejtve Új-Zéland különlegességeit.[11] De nem vették át – minden bizonnyal nem véletlenül – az új-zélandi független jegybank inflációs célkövetési rendszerének „zárókövét”, a jegybankelnök felelősségére és szankcionálására vonatkozó szabályt: a jegybankelnök a kormánnyal közösen meghatározza az inflációs célt, a cél elérésének az időtávját, majd a megállapodás írásbeli rögzítése után, egyszemélyben dönt a cél eléréséhez szükséges eszközök alkalmazásában. Ha a megállapodás közbülső időpontokra nem teljesül, a jegybankelnököt a kormány visszahívhatja. Vagyis: nem felelősség és szankció nélküli függetlenséget kapott a jegybank, pontosabban a jegybankelnök – a függetlenség és a felelősség szimmetrikusan érvényes.
Más országok jegybankjai megkövetelik a függetlenséget, alkalmazzák a különleges ország különleges helyzetére kitalált monetáris politikai technikát, de fel sem vetődött a felelősség és a szankciók átvételének az igénye. Így a független jegybank független vezetőjének (vezetőinek) megadatik annak a lehetősége, hogy az elnöki ciklus alatt egyetlenegy esetben sem találja el az inflációs célt, az évenkénti parlamenti meghallgatásakor egyetlenegyszer se fogadják el a beszámolóját, mégis megbízatása lejártakor a „sikeres pályafutás” jutalmaként a jól megérdemelt nyugdíj vagy a jól fizető üzleti világ várja. A rendszer képmutató, hazug és társadalomellenes.
Független és felelős jegybank
A független jegybank független jegybankárát minden egyes országban a kormányfő (államfő) és/vagy a parlament (kongresszus) jelöli és delegálja. A jegybankelnök függetlensége csak úgy értelmezhető, hogy a kormány (kormányfő, parlament) jogi formában, illetve jogi forma alapján verbálisan nem utasíthatja. De hogy a kormány (kormányfő, parlamenti kormánytöbbség) által kiválasztott jegybankelnök szakmai identitása és emberi lojalitása alapvetően más, főképpen a kormány véleményével és érdekével ellentétes monetáris politikai döntéseket megengedne, valószerűtlen.
Az Európai Központi Bank lehetne a kivétel, ha elnökét a tagországok az általuk javasolt több személy közül titkos szavazással választanák. Ehelyett a domináns országok kormányfői (államfői) zárt körben megállapodnak az új elnök nemzeti hovatartozásáról, amitől természetesen nem lehet független a nemzeti kormány személyi ajánlása.
Ha a népszavazással választott elnök és a tőle függetlenül választott parlamenti (kongresszusi) többség politikai párti pozíciója nem azonos vagy a jegybankelnököt jelölő és delegáló pártot (pártkoalíciót) a jegybankelnöki kinevezés időtartama alatt az újabb parlamenti választáson egy korábbi ellenzéki párt (pártkoalíció) váltja fel, akkor a jegybanki függetlenség valós kérdéssé válik és azonnal kiderül, hogy alapvetően nem közgazdasági, hanem politikai jellegű a konfliktus[12].
A jegybankelnök és ezzel a jegybank független lehet, ha a függetlenség kerete egyértelműen meghatározott. A jegybank a jegybankelnökön keresztül felelős a jegybanki cél teljesítéséért, és a jegybankelnök felelőssége szankcionálható (visszahívható).
Az Európai Unió tagországainak jegybankjai a Központi Bankok Európai Rendszerének tagjai, ami egyben az Európai Központi Bank felügyeletét jelenti és szabálykövetését követeli meg az Euro-zónán kívüli országok jegybankjainál is. A jegybanki függetlenség eszméje európai doktrína lett úgy, hogy a függetlenség kritériumait konkrét esetek vélelmezett megsértésének az összegyűjtéséből lehetne körvonalazni, ami nem éppen a szigorú szabálykövetési elvárás szilárd alapja.
A független jegybank (jegybankelnök) feladata az inflációs cél, végső soron az árstabilitás elérése. A feladat konkrétan meghatározott, de a kitűzött cél teljesítéséhez felelősség és szankció nem kapcsolódik[13]. Ha reálisan gondolkodunk és igazságosan ítélkezünk (általában, de egy kis nyitott gazdaságban különösen), a jegybank (jegybankelnök) nem is vállalhat felelősséget az inflációs cél elérésére, mert az okok nagyrészt jegybanki eszközökkel nem befolyásolhatók:
- Minél nagyobb az import/belső termelés aránya, az importált infláció hatása mind jelentősebb mértékű, amit általában az árfolyam erősítésével (a valuta felértékelésével) nem lehet kizárni. Különösen igaz ez az energiahordozók (olaj, gáz, szén, villamos energia), a bányászati nyersanyagok (réz, vas, alumínium stb.) világpiaci áremelkedésekor. Ráadásul az árfolyampolitika nem lehet a kormánytól függetlenül csak a jegybank döntési kompetenciája.
- Az élelmiszerek ára nagymértékben az agrártermelés ciklikusságától és a globális keresletnövekedéstől függ.
- Beindulhatnak olyan dezinflációs folyamatok is, amelyek a jegybanktól függetlenek (az ázsiai alacsony bérszintből adódó textil-, bőr-, gépipari stb. termékek világpiaci áresése).
Ha a felelősséget nem lehet elvárni, a szankció sem indokolt, ekkor viszont a függetlenség eszméje nem több mint tartalom nélküli politikai szólam.
A jegybanki függetlenség eszméje azonban gazdasági tartalommal is megtölthető, ha a jegybank feladata (célja) konkrétan kijelölhető és számon kérhető. Ennek feltétele, hogy a kitűzött cél a kijelölt időhorizonton reális elvárás legyen és a kitűzött cél eléréséhez szükséges eszközökkel a jegybank rendelkezzen.
[1] In: Pénzügyi Szemle, 2013. 2. szám
[2] 2007 előtt a jegybanki betét, míg 2007 után az ún. MNB-kötvény a magyar Jegybank irányadó instrumentuma (MNB, 2012)
[3] 2007 előtt a jegybanki betét, míg 2007 után az ún. MNB-kötvény a magyar Jegybank irányadó instrumentuma (MNB, 2012)
[4] Jegybanki finanszírozás növelése – állampapír vásárlás; Jegybanki finanszírozás csökkentése – állampapír eladás.
[5] Akhar (1997) részletesen foglalkozik az Egyesült Államok gyakorlatával
[6] Erdős (2007) és Erdős (2011) más megközelítésben, de hasonlóképpen vélekedik
[7] A két változó közötti kizárólagos dinamikus kapcsolat feltételezi, hogy egyik és másik változónak más irányú hatása nincs. Mert ha lenne, akkor nem lehet közömbös, hogy mekkora kamatszintről mennyi az emelés vagy a csökkentés (ami nulla, azaz tartás is lehet) a modell alapján becsült várható inflációs pálya befolyásolására.
[8] Rendkívül széles, mind angol, mind német nyelvű irodalomra lehet hivatkozni, amik a magyar nyelvű szakirodalomban is az esemény történetek leírása mellett megtalálhatók. Lásd: dr. Óvári Papp Zoltán: A jegybankok viszonya az államhoz… Budapest, 1926; Homonnai Farkas: Banktörténet. Budapest, 1946; Közgazdasági Enciklopédia. Budapest, 1929.
[9] Dr. Georg Schanz: Finanz-Archiva. XXXIX. Jahrg. 1922. 290. o.
[10] A folyamatot rendkívül részletesen leírja dr. Kovácsné dr. Sipos Ágnes: A jegybanki függetlenség fejlődéstörténetének vizsgálata a XVIII. századtól napjainkig. A keleti és nyugati fejlődési út összegző bemutatása kilenc európai uniós tagország példáján keresztül. PhD értekezés. 2007, Miskolc (kézirat)
[11] Többek között illegális import és export nincs, a villamos energiát vízi és geotermikus erőművek biztosítják, élelmiszerben önellátóak tudnak lenni, az agrárium és az idegenforgalom a gazdaság meghatározó ágazatai.
[12] A jegybanki függetlenség vizsgálata sajnos széleskörűen fellelhető az irodalomban. Sajnos, mert azt a látszatot kelti, mintha valós közgazdasági dilemmáról lenne szó. A jogtudomány, a politikatudomány jegybanki függetlenség elemzése indokolt lehet. Részletes példaként említhető: dr. Kovácsné dr. Sipos Ágnes A jegybanki függetlenség fejlődéstörténetének vizsgálata a XVIII. századtól napjainkig. PhD értekezés. Miskolc, 2007. A közgazdasági „tudományos” megközelítések sem kevesek, az egyszerű üzemgazdasági szempontoktól a már-már humorosnak tekinthető találmányokig terjed (példaként említhető: a jegybankelnök forgási sebessége a jegybank függetlenségével fordítottan arányos).
[13] Mishkin (2001) az inflációs célkövetést a jegybanki tevékenység elszámoltathatóságának gátjaként említi.
***
Europe, Time to Wake Up!
Introduction
The European Union has imposed institutional limits on budget deficit and cumulated budget deficit, i.e. government debt, at a respective 3 per cent and 60 per cent, which the financial markets have come to sanctify as benchmarks. In the event of default, the dilemma of national governments is extremely simple: they need to raise taxes and/or cut government expenditures. Is it possible to satisfy, or at least approximate, the requirements of the European Union and the financial markets, whether or not they are reasonable, without raising taxes or cutting expenditures? Yes, it is. It may come as a surprise, but it is indeed possible through a choice of monetary policy, or the ends thereof.
This paper aims to highlight the fundamental necessity of coordinating monetary and fiscal policy, as well as the drawbacks and contradictions inherent in the goals, instruments and principles of monetary policy which are currently regarded as axioms.
The paper follows three arguments. The first part explains the necessity of coordinating fiscal and monetary policy, and a possibly new but familiar element of monetary policy instruments. The second part points out the drawbacks of the inflation targeting system, and the last part examines central bank independence.
Our proposal is primarily referring to the Non-monetary Union Member States of the European Union, for whom financing interest expenses of the State Debt continuously decreases the possibility to use these funds for internal economic development (Hungary, Poland, Czech Republic, Romania, Latvia, Lithuania).
New fiscal and monetary policy goals and instruments
Old-New Central Bank instrument: Open Market Operations on the Government Bonds Market
According to our opinion, the European solution of excluding (both theoretically and practically) the Central Bank not only from the primary government bonds market but even from the secondary market (apart from the liquidity management during specific market failures) cannot be justified. On the contrary, we consider it demonstrable, that the Central Bank as a participant on the secondary market utilizing Open Market Operations and at the same time appropriately regulated monetary policy, compared to the present European best practice, could provide direct and indirect benefits to their respective national economy, and as such to the whole society.
Let us examine first the direct benefits. Above all, the interest amount of the securities issued by the Treasury in the portfolio of the Central Bank is the income of the Central Bank, which through the consolidation, is the income of the state budget itself – and as such it is the partial source of financing the Public Debt. Phrased differently: The Treasury Issues in the portfolio of the Central Bank is a source of financing of the National Public Debt, but the real State Debt can be regarded lower by the amount held by the Central Bank, the cost of financing of the state debt is lower as well by the interest amount of the Treasuries in the Central Bank portfolio.
The second directly measurable benefit is that there would be no need to use the prevailing monetary policy instrument (2-week Central Bank security or deposit) for money market sterilization. Sterilization could be done using the Government Bonds Market since buying Treasuries by the commercial banks sold by the Central Bank would decrease their liquidity. Sterilization is generally required to neutralize the new money created by the obligatory FX market interventions and by the so-called carry-trade transactions intended to take advantage of the difference in domestic and foreign interest rate differential. If the tool of the sterilization is the short term Central Bank deposit or security, the Central Bank pays interest to the commercial banks, which is the Base Rate decided by the Monetary Council. Purchasing securities issued by the Central Bank or deposits placed at the Central Bank provide risk free yield to the commercial banks, while it is expenditure for the Central Bank decreasing its result, thus increasing the consolidated budget deficit (or decreasing its surplus).
The third direct benefit is linked to the possibility to decrease the level of the state reserves. The Treasury papers in the portfolio of the Central Bank are de jure part of the State Debt. Since this portion is not financed through capital markets, the required level of state reserves can be decreased.
Even further, open market operations on the Treasury Market have also indirect benefits. Firstly, the risk of financing state debt is lower, as the portfolio of Securities issued by the Treasury owned by the Central Bank decreases the required market funding. Secondly, the effect of market reactions on credit rating agency announcements also decreases, as the market funding need is lower and parallelly through the increase or decrease of Central Bank financing – yields of Treasuries become more predictable.
Last but not least, the Central Bank (not necessarily without limits) can fulfill the ˝quasi˝ role of lender of last resort to the State – therefore its primary treasury market participation could be regarded as extraordinary. However, this extraordinary nature is not more relevant than in case of providing liquidity/solvency for the commercial banks as the lender of last resort.
Choosing monetary policy goals and instruments
The mutually coordinated Fiscal and Monetary Policy in countries following inflation targeting requires different monetary policy tools. Currently the base rate is the interest rate of a relatively longer term (2-week) instrument decided by the highest monetary executive body (Monetary Council), originally designed to help the sterilization. Instead of the present two weeks’ instrument, we suggest that the highest monetary executive body, based on the available information determines a base rate that would be under the new regime a target value. The target value might coincide with the actual value of the base rate (in this case the central bank is approving the current target value), or decide on an upward or downward different rate (the Central Bank is either decreasing or increasing the target value). The target value, as the name suggests, would not be the effective interest rate. The effective interest rate is a market rate, which in turn could be regulated by Central Bank open market operations (buying or selling treasury issues), so the effective interest rate would not deviate substantially from the target base rate in neither direction. Effective rate usually fluctuates around the base rate.
By the use of open market operations (buying and selling treasury issues), the Central Bank would influence the reserves of the banking system (monetary base), which (given unchanged reserve requirements) determines the money multiplier, thus the maximum of the money created by the commercial banks. In addition, it would also affect – apart from the base rate – the interest and yield of the money and capital market instruments.
The objective of the Governmental Economic Policy
The governments of developed and developing countries are usually optimizing their policies according election cycles. In advance of coming elections, in order to maximize the possible votes, in a more optimal situation the accents are changed among potential governmental objectives, while in a less optimal scenario unrealistic promises are made. In the meantime, the Central Bank, regarded as an independent institution, is struggling to reach the inflation rate, a numerical value announced and regarded as price stability or if it is already reached then to keep it at that level. The decision makers of fiscal policy and monetary policy are watching each other from a distance, while in an optimal solution they should work in harmony and cooperate to reach their common targets for the interest of the whole society.
According to our opinion, the State (precisely the Government) economic policy objective must include simultaneously the accessible employment rate and the permissible inflation rate. Upward deviation from the 1-2% inflation rate regarded as price stability, until it reaches the level that generates hyperinflation, would not create demonstrable larger social deficit than the social loss of unemployment at the prevailing inflation target. Based on the above and due to the interdependency of the two target rates, we are of the opinion that the target inflation rate and the target employment rate should not be determined separately. Therefore the definition of the target inflation rate should also fall within the competence of the economic policy, thus be defined by the Government.
The Government in order to reach or stabilize the target employment level is in the position to change the expenditures of State and thus to influence its annual budget balance, however these changes are limited by the Maastricht Criteria and by the market sentiment required to finance the deficit. Public debt increase has similar constraints.
The requirement related to the Balance of Budget might be unwelcomed by politics (Government) (in terms of economic policy, it is also debatable) however, the required adjustment would be the responsibility of the same government, which has created the excessive deficit. On the contrary, the limit of financing National Public Debt – which is not independent from the economic policy decisions of the previous governments – is determined by the propensity of the market (assuming rational and professional regulatory environment). The propensity of the market to finance Public Debt can deviate due to several a priory unexpected reasons, thus contingency situations can arise. The necessary decision is economic, but also has political implications as the level of Public Debt (considered excessive by the market implying its willingness to finance it only with a substantial risk premium) can be decreased only through the positive balance of the state budget (disregarding privatization as a possibility). Altering the state economic policy in regard to revenues (tax) and expenditures leads to income and wealth redistribution within the society.
Bad practice in Europe: badly chosen goals, disadvantageous instruments, misinterpreted central bank independence
Monetary policy astray: inflation targeting
The application of inflation targeting has made monetary policy excessively simple, or even primitive. In the worst case, the central bank will set the inflation target (so-called goal independence); at best, the government and the central bank will agree on the inflation target, which the central bank will try to achieve using the means it autonomously chooses (so-called operational independence). The central bank prepares the quarterly reports on inflation, which, deducing from a model, describes the inflation rates expected in the time horizon of inflation targeting. Once a month the monetary decision-making body evaluates the relationship between the inflation target and the projected inflation, together with the already received actual figures, then increases or decreases the interest rate depending on the direction of the deviation from the inflation target. This is the basic scenario, from which deviations are possible in both directions.
What is wrong with inflation targeting? First: what should the inflation target be for the given period, assuming that the ultimate goal is to achieve and maintain price stability, the extent of which cannot be precisely determined? Second: what should the time frame for achieving price stability be? Third: is interest rate policy an adequately efficient instrument to attain the target? Fourth: should price stability enjoy priority over all other macroeconomic indicators irrespective of place (country) and time?
Price stability can be the ultimate inflation target (although its level does not necessarily have to be the same in a developed or in an emerging country). In theory, three situations are possible:
- the country applying inflation targeting has already achieved the level of price stability and aims to maintain it;
- the current rate of inflation is higher than the agreed level of price stability, and the goal can be attained as the outcome of a disinflationary process;
- the rate of inflation is already lower than the price stability requirement, allowing monetary policy (primarily the base rate) to be eased. This last, scenario however, could also result in a higher inflation rate.
In the second case, the time frame for attaining the ultimate goal requires a decision. This time frame may vary, depending on the efficiency of monetary policy instruments, the inflationary/disinflationary effects of national economic policy and on external shocks. It is conceivable that the disinflationary process is not very long, and the ultimate inflation target can already be met within the realistic time horizon of monetary policy, which is usually estimated to be eight quarters. Otherwise, the level of the inflation target may be lower every year, but the ultimate goal (the level of price stability) will only result from a disinflationary process of several years. If the process is hastened and an unfounded target is announced, it has to be admitted every year that the target has not been met. And the reason is not that the monetary policy of the central bank was wrong; in fact, the target was unfounded. The situation may even be worse if the central bank wants to achieve the target literally at any price. For example, by repeatedly raising the interest rate, so that, as a result of the increasing interest rate spread, the inflow of short-term funds will strengthen the domestic currency to an extent that leads to a spectacular decline in import prices. Thus, although the target that can be considered unfounded is met, the interest rate level, which was raised too high, and the other negative effects of the overvalued currency exchange rate burden the national economy.[1] Growth decelerates, export-orientedness declines, while import-orientedness increases. The most serious consequence of the negative processes is the decline in employment and labour market activity.
There is no explicit proof that interest rate is the most efficient tool for attaining the inflation target. It is especially true of small, open economies, where we assume the exchange rate channel to be a more efficient instrument compared to the interest rate channel. What we can state with great certainty is that in small, open economies the import price increase resulting from the depreciation of the exchange rate exerts its effect directly, without transmissions, whereas the reduction of the central bank base rate can have an effect on global demand through several transmissions, through which it may stimulate inflation.
In Hungary and many other small, open economies, through the revaluation of the assets and debts held in foreign exchange, the indirect effect of the exchange rate has a much more significant impact on domestic demand than the interest rate.
The disinflationary effect of the appreciation of the exchange rate is conditional and depends on the importer’s decision: whether he wants to realise the increase in his sales revenue instead of a price reduction or wants to attain an increase in profits by generating additional demand by reducing his prices. A step corresponding to exchange rate appreciation is the raising of the central bank interest rate level, which can also only have a disinflationary effect through several transmissions. It can also be stated with great certainty that any instrument has more effect on the inflationary than on the disinflationary process.
It is not a good idea to undervalue the social impact of inflation; however, overvaluing it would also be a mistake. If the inflationary process can be kept under control, an inflation rate that is higher than price stability or price stability defined as a higher-level inflation rate, which is practically the same, is acceptable, provided that in the economy it is triggered by a decline in unemployment and inactivity, i.e. an increase in employment.
The system of inflation targeting is disputable in itself, even at a theoretical level, because it explains the dynamics, and cannot be interpreted for the levels. If the expected inflation is below or above the set target, the reduction or the increase of the interest rate, respectively, is justified. However, it is not possible to answer and justify what interest rate level belongs to a specific inflation rate and vice versa, what inflation rate a specific interest rate level corresponds to.[2]
If the possible interest rate cuts fail to be carried out repeatedly, and then – even due to external reasons – the central bank is compelled to raise the interest rate, a significant difference in interest rates evolves compared to other countries in spite of the identical inflation rates, which – in case of a liberalisation of short-term monetary movements – results in speculative monetary movements and volatile exchange rates. The statement then can be made, based not on a theoretical objection, but on practical experience, that central bank decision makers are more flexible when there is an opportunity to raise the interest rate compared to the situation when there is an opportunity to cut the interest rate.
Central bank independence
Inherently, the central bank was dependent of the state
The privilege of the central bank did not stem from the organic development of the economy, but was a matter of government decision.[3] One of the banks was invested with the right (monopoly) to issue bank notes, in exchange for which the selected bank undertook to be a lender to the state (the Treasury). The original method (technique) of lending was similar to today’s practice: the state issued so-called government securities representing its debt, which the bank appointed to be the central bank purchased (subscribed). Government securities had maturities and yielded interest. The state repaid the central bank by redeeming the government securities, including the interest applicable upon maturity. Payment required a revenue surplus on the state’s part, i.e. on maturity, the state was required to have a surplus from revenues (taxes, duties, leases) corresponding to its debt (nominal amount plus interest) to the bank promoted to be the central bank. This condition was normally not met, causing the state to issue additional government securities, the nominal value of which was not less than that of the previously issued and matured government securities plus interest. The new issue was again subscribed by the central bank, and the revenue was used to repay the state’s matured debt. The state used new debt to finance its old debt, and naturally, new interest charged to maturity was added to the debt. Old debt can only be financed with new debt as long as the state is unable and unwilling to cut its expenditures so that it can repay its debt, in part or in full, from its revenue surplus. Generally, the state was unable to obtain a sufficient revenue surplus to repay its debt, which allowed government debt and the claim of the lending bank (the central bank) to grow. Precisely in order to ensure that the central bank was willing to purchase additional government securities time and again, the state granted privilege to the central bank for a definite term only, making its renewal conditional on the purchase of new issues of government securities.
The central bank’s ‘quasi’ legal independence and dependence on economic policy
The process that started hundreds of years ago continued until the end of WWI essentially in the same form and following the same principles, meaning that the central bank was a dependent institution. Then, the Reparation Commission established by the Allies, concerned that fulfilment of the reparations claimed was at risk on account of the total collapse of Germany’s economy and public finances, exploiting the German government’s request in 1922 for a moratorium on reparation payment, made the Imperial Bank’s autonomy a condition to the moratorium, also stipulating a prohibition on the Imperial Bank’s providing funds for public finances.[4]
Similar rules also came to be followed elsewhere in Europe, and after WWII, presumably owing to the roots of 1922, were revived most markedly in the case of the German central bank. From the 1980s, the International Monetary Fund and, as a result of German dominance, the European Union and the European Central Bank made a very strong point of the notion and practice of central bank independence.[5]
The central bank’s political independence
The concept of independence is best approached through the arguments concerning its violation (endangerment) as known from practice. Known cases of the violation or endangerment of central bank independence involve changes in government where the mandate of the president (vice-presidents, members of the Monetary Council) appointed by the previous government overlapped with the term of the new government. It appears that the longer the overlap, the more vulnerable independence becomes, at least in the view of the opposition. In this approach, the concept of central bank independence is much rather a political issue than an economic one, because what it involves is no more than the current debate of the governing parties and opposition. Differences of opinion are not caused by economic dilemmas but by personal conflicts, which could ultimately endanger so-called central bank independence.
The central bank’s dependence on economic policy
A central instrument of governance in national economy is financial policy, the two main disciplines of which are fiscal and monetary policy. Based on the widely accepted distribution of powers, the government of a given country defines, implements and is responsible for fiscal policy, while the central bank (national bank) is concerned with monetary policy. We are not aware of any proposition (in stronger terms, evidence within the science of economics) according to which the interest of the national economy would not be the most perfect harmony possible between the two disciplines of financial policy. For the opposite, there are plenty of highly damning conclusions to be drawn from practical experience. To offer a simple argument in plain terms: the disharmony of fiscal and monetary policy is unacceptable as it interferes with the interests of the national economy, hurts the performance of the economy, and lowers the quality of life for society (the population of the country).
An independent central bank is accountable without responsibility
Central banks, or more precisely, central bankers fight with all their might for their independence, for the maintenance of their imperium in imperio status. Invented in New Zealand, inflation targeting was uncritically adopted by a great many developed and emerging countries which either neglected or ignored New Zealand’s specificities.[6] However, they have not adopted, probably by no accident, the keystone of the central bank’s inflation targeting system, the rule concerning the responsibility and sanctioning of the Central Bank Governor, where the Central Bank Governor works with the government to define the inflation target and the time horizon for achieving the target, and once the agreement is set in writing, takes a personal decision on the application of the instruments required to achieve the target. If the agreement is not fulfilled for the interim dates specified, the government may recall the Central Bank Governor. That is to say, the central bank, or more precisely, the Central Bank Governor was not granted independence without responsibility and sanctions: independence and responsibility apply in symmetry.
The central banks of other countries demand independence and apply the monetary policy technique developed for the special situation of a special country, but the need to adopt responsibility and sanctions has not even been raised. Accordingly, the independent leader of an independent central bank may not hit the inflation target even once during their term of presidency, and their report may not be approved even once at the annual hearing in parliament, and yet, when their mandate expires, as a reward for a “successful career”, they have a well-deserved pension or the lucrative world of business waiting for them. The system is hypocritical, dishonest and antisocial.
An independent and responsible central bank
In each country, the independent central banker of the independent central bank is nominated and delegated by the premier (head of the state) and/or the parliament. The only interpretation of the independence of the Central Bank Governor is that the government (premier, parliament) has no means to instruct them in a legal form or verbally pursuant to a legal form. However, it is unreal that the professional identity and human loyalty of a Central Bank Governor appointed by the government (premier, parliamentary majority) would allow monetary policy decisions which are fundamentally different or contrary to the views and interests of the government.
The European Central Bank could be an exception if its Governor were to be elected by Member States by secret ballot from a number candidates nominated by them. Instead, the premiers (heads of state) of dominant countries privately agree on the nationality of the new governor, obviously giving pointers for national governments’ nominations.
If the political affiliation of a president elected in a referendum is not the same as that of the majority in the independently elected parliament (congress), or the party (coalition) nominating and delegating the Central Bank Governor is succeeded, during the Governor’s term, in parliamentary elections by a former opposition party or coalition, then central bank independence will become a real issue, revealing the fact that the conflict is essentially political and not economic in nature.[7]
The Central Bank Governor and thus the central bank may be independent if the confines of independence are clearly defined. Through the Central Bank Governor, the central bank is responsible for attaining the central bank’s goals, and their responsibility may be sanctioned (they may be recalled).
The central banks of EU Member States are members of the European System of Central Banks, which at the same time supervises the European Central Bank, while requiring compliance by the central banks of countries outside the Euro area. The notion of central bank independence has become a European doctrine so that criteria for independence could be outlined by collecting specific cases where independence is supposed to have been violated, which is not exactly a sound basis for a strict compliance requirement.
The task of an independent central bank (Central Bank Governor) is to achieve the inflation target and, ultimately, price stability. The task is specified, but neither responsibility, nor sanctions are associated with achievement of the target set.[8] Thinking in realistic terms and using sound judgement (in general but especially with respect to a small, open economy), the central bank (or the Central Bank Governor) cannot be held responsible for achieving the inflation target, as most causes cannot be influenced by the instruments available to central banks.
- The higher the ratio of imports to domestic production, the greater the impact of imported inflation, which generally cannot be prevented by appreciating the currency to drive up the exchange rate. This is especially true at times when the prices of energy (oil, gas, coal, electricity) and mining commodities (copper, iron, aluminium, etc.) rise in the world market. In addition, exchange rate policy cannot be the sole decision-making competence of the central bank, independently of government.
- Food prices are largely dependent on the cyclical character of agricultural production, and the growth in global demand.
- Disinflationary processes may also be triggered which are independent of the central bank (such as the fall in the global market prices of the products of the textile and leather industries and mechanical engineering due to low wage levels in Asia).
If responsibility cannot be expected, then sanctions are not appropriate either, in which case the notion of independence is nothing more than an empty political slogan.
However, the notion of central bank independence can be given economic substance if the task (goal) of the central bank can be specified and the central bank can be held accountable for that task. This requires that the goal set should be reasonable over the time horizon specified, and that the central bank should have the instruments needed to achieve its goal.
[1] Although in a different approach, Erdős (2007) and Erdős (2011) hold similar views.
[2] The exclusive dynamic relationship between the two variables assumes that neither has any impact in any other direction. If they had, it would make a difference to know what degree of increase or cut (if any) is applied at what level of interest to influence the inflation path estimated according to the model.
[3] There is an extensive body of literature to refer to in both English and German, to which references are also made in Hungarian literature where account is given of events. See dr. Zoltán Óvári Papp: Central Banks and the State… Budapest, 1926; Farkas Homonnai: Bank History. Budapest, 1946; Encyclopaedia of Economics. Budapest, 1929
[4] Dr. Georg Schanz: Finanz-Archiva. Vol. XXXIX.1922. p. 290.
[5] An extremely detailed description of the process is provided in dr. Ágnes Sipos: A study of the development of central bank independence from the 18th century to the present. A summary of the eastern and western development through the examples of nine EU Member States. PhD thesis. Miskolc, 2007 (manuscript)
[6] Among other things, there are no illegal imports and exports, electricity is produced by hydroelectric and geothermal plants, the country is potentially self-sustaining for food, and the leading industries of the economy are agriculture and tourism.
[7] Unfortunately, there is an extensive body of literature on central bank independence independence. This is unfortunate because it makes the issue appear to be a real dilemma of economics. An analysis of central bank independence may be appropriate in the sciences of law and politics. A detailed example is dr. Ágnes Sipos: A study of the development of central bank independence from the 18th century to the present. PhD thesis. Miskolc, 2007. The approach of the “science” of economics also ranges from simple administrative aspects to inventions verging on humour (observing, for example, that the turnover rate of Central Bank Governors is inversely proportional to central bank independence).
[8] Mishkin (2001) refers to inflation targeting as an obstacle to the accountability of central bank activity.